赵晓：低利率水平催生需求 宏观调控要松紧配套

　　赵晓/文

　　房市有泡沫需要防范和消除，但中国经济好不容易迎来新一轮的黄金增长周期，也需要格外的保护、珍惜。因此政府有必要先行利用房地产投资的巨大乘数效应来激活整体内需，再来考虑让房价和房地产需求进一步回归合理区间

　　低估的利率水平催生需求

　　在本轮宏观调控开始后，经常听到一些海外经济学家高调主张人民币利率调升，还有一些国内经济学家断定人民币进入了升息的通道。其实，这些主张完全不懂或故意无视中国国情。有一次，问过一位主张升息的朋友：“升息的目的是什么？”答曰：“是为了打压总需求。”“那么，现在总需求已经打压下来了。政府的非价格调控手段其力量难道不相当于提升5个点的利率吗？”对方无语。

　　事实正是如此。一辆车疯狂前行，你既可以用撒沙子的办法来降低车速，也可以用设障的办法来做到这一点。前者类似于参数(利率、汇率)调节等经典宏观经济手段，后者类似于非价格调控的办法。两者都可以达到目的(当然政策成本会有不同)。

　　本轮宏观经济过热，实际利率和汇率的变化是一大火源。当我国的月度物价指数(CPI)从1999年的最低水平-3.4%上升到2004年的最高水平5.3%，中间出现的是8.7个点的变化，而利率基本上没有变化。这意味着真实利率出现了剧烈波动，成为超低利率甚至负利率，其导致的直接结果便是人们对便宜资金的需求有增无减，推动总需求急剧膨胀。

　　总需求的膨胀最主要的一个表现就是在房地产领域。经常听到理论界和房地产界就中国的房地产泡沫问题争论，最后听者莫辩所以。原因很简单，理论界是道理清却不熟情况，而房地产界却情况熟但道理不清。比如，一位理论界的朋友说我国一套住房的房价相当于家庭平均收入的10倍，而国外只有6-8倍，因此有泡沫；房地产界的朋友马上会说，你错了，我国的隐性收入、无法统计的收入比正式收入还要多得多。真是秀才碰到兵，有理说不清。

　　在央视《对话》节目与房地产界的三位朋友争论时，我不再拿单个指标来说事，而是首先讲了一句现在在业界流传甚广的话：“有关房地产的问题其实1／3是宏观问题，1／3是金融问题，1／3才是房地产问题。”过去几年，中国的超低利率甚至负利率支撑了中国的总需求膨胀，而过热的总需求又集中于房地产领域。你说房地产过热不过热，有没有泡沫？

　　中国目前住房的开发贷款和消费信贷加起来大约4万亿人民币的余额，利率上调一个点就是400亿，如果上调5个点达到美国1980年-2000年平均10%的按揭水平，则繁荣的房地产行业立马将变成全行业亏损的萧条行业。

　　经常听到有房地产界的朋友说，现在是购销两旺，建设部的房产报告也用住房存在着“真实需求”来证明当前中国房地产并无泡沫。但所有这些朋友都犯了一个错误，就是没有注意到所谓的“有效需求”、“真实需求”在今天的时代都是货币的需求，而货币需求又是与货币价格直接相关的。当货币的价格偏低时，必然会出现旺盛的货币需求，助长经济走向过热。这时候的需求既是真实的，但又是“虚假”的，因为它是由一个低估的利率水平推涨的需求。俗话说“形势比人强”，是宏观形势带来了房市的繁荣，千万不要以为是自己砌房子的水平高了市场才好的。

　　非价格调控已奏效

　　汇率的作用与此类似。由于美元汇率一路走低导致的人民币汇率被动走向偏低水平，进而导致我国大量的出口增长以及巨额外汇流入，倒逼央行增发基础货币，直接导致了总需求尤其是房地产市场需求的旺盛。

　　谈到这里，聪明的朋友肯定会想到，解铃还须系铃人，治理经济过热只要将利率和汇率往上一调就行了！思路对头，但事情不这么简单。原因有二：其一，汇率不能在没有主动权的时候调。现在很多人讨论人民币汇率的调整，都没有说到点子上。其实，最大的问题是对于人民币调整，我国政府必须掌握主动权，决不能在投机性外汇流入的“手枪”威逼下被动性地去调。那样一来，我国就可能变成国际炒家们的取款机，有人就会用“手枪”频频逼着我国政府拿钱。第二，利率轻易调不得，一调许多行业可能就会出问题，可谓投鼠忌器。

　　据称，国际炒家的投资策略是：一边大量流入境内以投机人民币汇率升值，一边大量流入房地产市场以投机房地产资产价格上涨，这可以说是包赚不赔的“双保险”策略。高明的投机家惟独没有想到的是我国的政治经济环境并非泰国和英国可比，也低估了我国政府的智慧。我国政府应对的办法几乎不用价格型的调控———既不升值也不升利率———而是采取非价格调控的办法来调控经济，其中的招数包括行政调控(如整顿铁本)，对某些重点领域如钢铁、水泥、电解铝、房地产领域进行点刹车，通过“窗口指导”让银行减少贷款，控制土地从而间接控制新增项目等。其中，房市调控在其中占了很大比重，尤其是今年以来更是如此。

　　房市调控最主要的是四大招数：一是增大土地供给，从而平抑过热的需求。二是改善结构，扩大中低档房的供给，从而使住房的均价戏剧性地降了下来。三是提高住房交易成本，用降低流动性的办法，来减少房地产造成的需求拉动。四是通过规范土地交易，提高房地产开发的门槛，同时通过信贷控制打压房地产商流动资金的办法，来降低房地产的投资需求。

　　现在看来，非价格调控包括房地产调控的这些办法已然奏效。中国的经济过热在2004年7月即告见顶，随后是一路下滑。到目前为止，今年一季度与去年相比增速已回落了20多个点；货币也下来了，2004年新增贷款的数量为2.2万亿人民币，不仅大大低于2004年贷款增长2.6万亿的计划目标，也大大低于2003年3万亿的实际人民币贷款增加值，贷款的剧降导致了货币供应量增幅的回落；最重要的是，物价也下来了。

　　虽然一季度GDP的增长速度仍在高位，但几乎全赖外需拉动，而外需正面临国际摩擦，其持续性是十分值得怀疑的。在这种情况下，我们已不能说中国经济仍然过热，也不能说通货膨胀的危险还很大”。事实上，通货膨胀的危险已经远去，宏观调控现在真正要警惕的是通货紧缩的到来。

　　笔者曾在2005年初预警：“2004年戏剧性的加息现在看来效果在走向反面，即使得紧缩更加过度、价格走低的风险更加显露。事实上，2004年10月份CPI较上月的环比指数增长已经变负，到11月份已达至0.5%的令人晕眩的水平。显然，照此趋势，不足一年，一切将面目全非，总需求紧缩过度从而导致经济增长大好局面发生逆转的危险就有可能出现。”

　　笔者并在文章中公开建议名为“稳健”实则紧缩的货币政策首先需要在一定程度上进行调整，并且“这一调整最好在一季度有所体现，在2005年6月前完成，最迟不迟于第三季度，否则，良机丧失，麻烦就会接踵而来。”

　　这些警告现在看来正一步步应验，而调整的动作姗姗来迟。

　　让我们再回到宏观调控与房市调控的话题上来，谈三个主要问题。第一，为什么要宏观调控？答案是因为经济过热。第二，为什么要进行房市调控？答案是因为房市热度最高，并且政府对于价格型调控手段的使用受到限制，可以说是不得已而为之。第三，现在是否要继续调下去，是否要继续打压房地产呢？许多人的看法是肯定的，但笔者的看法则相反。

　　在房市调控的问题上，首先，利率显然动不得，也没有必要动，理由如前所述。另外需要注意的是房市调控可能导致的负财富效应。最近，耶鲁大学的陈志武教授算了一笔账：中国70%的家庭有房产，现在的城镇人口是5亿，城镇人均居住面积约25平米，那么总居住面积应该是125亿平米，如果按每平米3000元价值计算，房产总价值可达37.5万亿元。那么，如果非要把房价下压10%，这等于资产损失3.75万亿元，差不多是目前上市公司的总市值。后果必然是直接打压中国的消费，从而让中国宏观经济的另外一根支柱消费开始变得跛足。

　　房市有泡沫需要防范和消除，但中国经济好不容易迎来新一轮的黄金增长周期，也需要格外的保护、珍惜。这才是烹小鲜式的治大国之道。国家统计局发布的信息显示，2003年房地产业和建筑业增加值分别占国内生产总值的2%和6.9%，英美等5个国家在1920至1930年经济起飞期间房地产增加值占GDP的10%-15%。很显然，中国的经济增长在相当一段时期内还要靠城市化驱动下的房地产发展来拉动。我们不可想象，中国经济增长可以不靠住房需求，而是靠农业，靠国人从一顿吃一个馒头变为吃三个馒头来拉动。

　　因此，笔者认为，当前的房地产调控措施已经足够。但是，这个判断并不涉及房价是否合理，也不涉及房地产的投资和消费需求是否合理。由于，其它方面的内需不振，经济有滑向通货紧缩的危险，因此政府有必要先行利用房地产投资的巨大乘数效应来激活整体内需，再来考虑让房价和房地产需求进一步回归合理区间。

　　“调控要松紧配套”

　　总结一下，笔者在宏观调控和房市调控问题上的主要观点如下：第一，政府应该明确宣布宏观调控已经到位，经济已经实现软着陆，避免地方政府在“新八条”等政策的驱动下一味对房地产进行打压，而是要适度调整方向，包括对房地产进行适当安抚。第二，当前的经济增长主要靠外需，这使得经济波动的风险加剧，不是通货膨胀而是通货紧缩正成为当前经济的主要危险，政府有必要注意适当保护房地产的需求，以维持内需。第三，汇率调控最主要的是要有主动权，现在看来，通过房地产等领域的非价格(参数)调控的办法，政府已经取得了这样的主动权，调控汇率并相机转换宏观调控办法、力度，目前正处于最佳时机，但价格型调控一定要与非价格型调控相结合，“松紧”配套，直言之，如果这边紧了那边就要松，使我国经济更健康地发展。

　　(作者单位：国资委研究中心宏观战略部)