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陶冬
自从4月初开始，随着上海市对炒作楼盘征税以及人民银行限制按揭贷款，上海房地产便出现了一系列的调整。5月国务院七部委《关于做好稳定住房价格工作的意见》出台后，市场调整便进一步加速。根据《东方早报》上房指数，从4月中旬起，上海住宅价格平均下跌934元/平米(4月15日的8792元/平米，5月20日为7860元/平米)，而成交量暴跌至5月20日的
14万平米，而4月15日为33.8万平米。笔者认为，房地产均价指数并不完全可靠。市场下跌后，高价房成交大幅萎缩，而政府同时推出更多的低价楼盘，由此将成交平均价压低。媒体近来报道温州炒房团减价卖房等等，但更能表现上海目前房地产现实的可能是成交量的变化。笔者认为，现在上海房地产呈典型的调整一期症状，即价格微调但成交大减。绝大多数卖房人士资金流并不短缺，同时对楼市长期前景依然看好，他们的价格下调相对有限。初期的价格调整，更多是从不合理的漫天要价回落到比较正常的要价范围内，因此目前价格只属于轻微下调。与此相对应的是，成交量的迅速萎缩，尽管卖房人仍不急于出手，买房人则已不再无条件地发疯地追货，持币观望成为普遍现象。
中央对于上海房地产的调整，会不会点到为止？笔者相信不会。首先，房地产按揭贷款的混乱已经到了触目惊心的地步，如果不加以控制，可能对上海银行系统甚至全国的金融体系带来风险。按揭贷款占上海银行新增贷款的50％以上，加上对发展商的贷款，占其总贷款的3/4。房价炒得越高，其中隐含的金融风险越大。第二，上海房地产是这轮投资过热的源头，蓬勃发展的房地产拉动了原材料的需求，急速推高原材料价格，造成钢铁、水泥等材料极其赚钱的假象。房地产源头不作调整，这一轮宏观调控很难治本，更难竟全功。第三，上海房地产同时又是炒作人民币的海外热钱的主要落脚地。热钱进入人民币资产后，必须要有投资渠道，不过目前A股举步维艰，国债市场容量狭小，海外热钱多停留在中国的房地产尤其是上海房地产市场。挤出上海房地产泡沫，抑止房地产价格上升的预期，事关下一步人民币汇率机制的调整。笔者因此认为，中央政府对上海房地产市场的措施远没有结束，新的进一步的甚至更加激进的措施仍然会出台。政府在措施上采取了小步快进的方式，可能没有一项措施，能够将房地产炒家或上海楼价一举击倒，但是当措施加在一起时，某一天将会促发一个相当大的价格调整。
如果房地产调整一期的特征是价格微跌，成交大降的话，二期的特征是价格急跌，成交量进一步放大。在今年第一季度，估计75％的上海新落成住宅为热钱尤其是海外热钱所购置。这些热钱投资的唯一原因便是价格上涨预期，当炒家们真正意识到在今后一段时间价格下降的风险远高过上涨的可能时，此类需求可能一夜之间消失。可以想象，炒家离场可能对上海房地产带来的影响。目前若干小的炒家开始离场，但大炒家依然挺着，甚至逢低吸纳，但带动这些炒家们行动的主要动力仍是价格上升预期。然而，这种价格预期正在受到现实和政策的双重煎熬，笔者不排除因进一步政策出台而炒家们在心理上突然崩溃的可能，其后果则是自相践踏，房市出现一个短暂而强烈的下跌。
房地产调整的第三期特征是阴跌，当炒家出货出得差不多时，价格下落开始放缓，同时成交量也开始舒缓。不过由于买房并不踊跃，持币观望依然盛行，市场处于做底状态。这段时间的持续可长可短，但是一个大的房地产市场调整往往需要第三期的过渡才能够进入一个新的牛市。房地产调整周期中的三个时期是世界各地房地产市场调整的一个普遍过程。
当然，上海的房地产调整，未必循着房地产调整的常规进行。上海房地产同时受政府干预和国际热钱两个非常特别的因素所左右。尽管中央政府和上海市政府希望挤出房地产泡沫，但政府并不希望房地产价格下跌，这里涉及社会安定、人民财富以及金融稳定等一系列重要考虑因素。由于中国特殊的国情，政府在一系列货币政策、房地产政策以及行政政策上，仍然对房地产走势拥有强大的干预能力。但是房地产的走势未必永远跟随政府的指挥棒，1990年代后半期上海楼市的萎靡不振便是一个很好的例子。同时，国际热钱对上海房地产也有着举足轻重的影响力。这部分热钱涉及中国的人民币政策以及国际各种势力对中国的施压，更超乎上海市政府所控制的范围。相信政府干预和国际热钱会对上海房地产的调整过程带来新的变数。
上海房地产泡沫的核心问题是本土承接能力不足。楼价的飞涨已经远远脱离的普通上海市民的承接能力。将真正需要在上海居住的上海市民推向的郊区甚至远郊区，与本届政府以民为本的指导思想背道而驰。同时一旦价格出现回落，由于房价与本土承接能力之间的脱节甚大，加大了房地产市场调整的幅度和不确定性。同时必须看到，上海是海内外资金的汇合之处，当房地产价格调整至一定水平的时候，相信无论是海外投资还是国内其它地方资金都会对上海房地产持有浓厚的兴趣，可以成为楼市软着陆的健康势力。
过去18个月，上海房地产的疯狂程度不亚于香港1996-97年的情形。这不仅是笔者的观察，也是许多经历过九七楼市的香港中介的看法。目前上海房地产的炒作成分与本土居民购买成分相比，较当年香港更甚。外部热钱的流入规模较当年香港更甚。房地产价格与市民收入之脱节较当年香港更甚。这种情况下，房地产价格的急涨，不仅对普通市民带来困扰，也拉高了上海的营商成本。今天上海甲级写字楼的租金已超过新加坡同类写字楼的水平。
当然，上海也有不同于九七香港的地方。今天的上海并不面临香港九七亚洲危机的下的金融环境，上海经济无需进行香港过去8年走过的痛苦的经济转型。另外上海政府的执政能力以及对市场的干预能力均较当时港府为佳，同时，中国经济今天仍然是蓬勃向上的，人民收入及就业机会都是看好的，外资(尤其是银行和零售等服务行业)仍将选择上海为主要登陆点。上海经济尽管面临一系列调整，总体经济仍属健康向好。更重要的是，上海市政府已经看到问题所在，开始采取行动消除隐患。相信上海的房地产调整不至于走过香港那么漫长痛苦的过程。但是笔者认为，今天上海的房地产仍属调整一期。
(本文原载于全球财经观察，为个人观点)
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