罗伯特-巴洛：偶发危机的世界里的资产价格

    由国务院发展研究中心、北京市政府主办的“2005诺贝尔奖获得者北京论坛”5月30日-6月1日在京举办。本次论坛通过举办以诺贝尔奖获得者为中心的系列学术讲座和座谈等活动，为诺贝尔经济学奖获得者和我国政府官员、经济学者和企业界人士提供一个高水平的思想交流和务实对话的平台。下面是伯特-巴洛发表主题演讲。

　　演讲人：罗伯特-巴洛

　　演讲题目：偶发危机的世界里的资产价格

　　罗伯特-巴洛：我第一次到中国来是2002年，从那以后已经到中国第四次了。所以基本上是不到一年就会来一次中国。我并没有获得诺贝尔经济学奖，当然这个奖是非常鼓舞人心的，神圣的仪式，让我想到在我8岁的时候，在纽约的卡内基大厅看到一家钢琴，当时在钢琴旁边的就是我，我母亲还有一个考官，在那次的钢琴考试当中我做的不大好，我希望在这次论坛中我表现的更好一些。

　　我想介绍一下现在我所研究的课题，因为我对这个题目感到很激动，尽管就它的应用而言，可能不会是很迅速的政策方面的运用，我想在论坛晚些的时候可能会有机会谈一谈当前面临的政策问题，尤其是涉及中国的问题，包括汇率的问题，我当然也是非常感兴趣的。实际上我用我的母语——瑞典语准备的一篇文章，我想为了让大家更容易理解内容，还是用英语做这篇演讲。我想谈的看法是与资产有关的，这是我最近开始研究的课题。我想讨论的基本问题，包括它的影响，主要是来源于1988年一篇论文，我想这篇论文被忽视了，当时李资教授提出了一些看法，他的一些基本的想法就是，基本上在任何时候总是有一种潜力，当然可能概率并不大，总是有这样一种爆发灾难或者灾害的可能性，被爆发这种灾难的可能性总是对资产的定向有很大的影响，包括股票、债券等等。你们想想，其他一些形式的资产，包括房地产等等。

　　首先，我想就20世纪举几个例子，谈谈我脑子里想到的低概率的事件，这些事件影响到世界上很多的国家，这些危机也使我们观察到各国真实的国内生产总值的下降，尤其是在一两年的时间，其中有些事件是影响到全球的事件，有些则是导致了经济的萧条和危机。我想大家认为最重要的一个事件，尤其从美国人的视角来说，以及欧洲人的视角来说，可能是上世纪30年代早期的大萧条。我们看看，20多个最发达的国家，包括美国、西欧、日本，在30年代早期大萧条的时候，他们的人群GDP下降了25％，而且是在两年内。而在美国下降的幅度在1929—1933年达到了31％。 如果从美国人的视角来看，我们总是把战争时期，尤其是20世纪的战争时期，和经济的繁荣会加以比较。比如说在一战和二战，对美国而言都是如此。当我们想到战时的情况，我们可能想到国内资产受到破坏，而这种情况只是在美国内战，就是19世纪60年代才发生，当然这对其他的国家则是不同的，比如说西欧、日本，情况和美国是不一样的。

　　比如在一战的时候，1914-1918年之间，20个OECD国家当中有8个国家真实的GDP下降了20％-30％，而美国没有出现这样的情况。二战对很多国家而言，带来了更深重的影响，包括他们的产出也受到了影响，所以20个OECD国家当中，有9个都出现了严重的经济下滑。

　　在一些案例当中，一些国家的人均GDP下降了50％-60％，包括日本、德国、法国，他们的产出都受到了很大的影响，包括东亚，朝鲜也受到了很大的影响，很可能也包括了中国，但是在二战时期，中国的统计数据是非常不完整的，中国的产出也应该急剧的收缩。

　　我想在中国，还有一件事情也是符合这种低概率事件的概念的，也就是在上世纪50年代末的大跃进时期，中国真实的GDP也出现了真实的下滑，差不多下滑了20％。另外与中国临近的地区，就是亚洲金融危机，这是在1997—1998年发生的，在很短的时间里很多的国家的GDP出现了急剧的下滑，印度尼西亚、泰国显然是这方面的典型案例。

　　当然，如果我们把之前的案例相比来看，这种下滑是更严重的。在战后世界各地还出现了一些萧条，我们看看其他的一些国家，差不多有一半的国家都有类似的战后的经历，比如说伊拉克在海湾战争结束之后，就是在1991年结束战争的伊朗以及巴勒斯坦西岸地带，他们在的GDP的下滑都反映了这个例子，还有阿根廷、智利、秘鲁等等，他们都是在很短的时间出现了GDP下滑25％左右的现象。

　　我们看到他们的增长率出现了下滑，尽管个人GDP没有出现下滑，尤其是在二战以后的这段时间，尤其像瑞士等，他们现在的经济增长率比战后初期的增长率要下降了很多，所以我现在研究的经济模型传达的一个信息就是像这样一些偶发的事件，他们的潜在影响可能会对资产的定价产生巨大的影响。所以，这方面最早提到股票的难题，最近我也了解到另外一位作者提到的在1979年写了文章，曾经在出版之前有四份杂志都拒绝要这篇论文，而且大家知道的一些著名的经济杂志如果拒绝文章的发表，他的作者会感到非常的不安。

　　那么股票低下的难题是“米拉克”共同阐述的，为什么会有这个难题呢？就是说你持有的股票所获得的收入，和持有一些债券之间获得的收益存在的差距，这不仅仅在美国存在这种情况，而且在别的国家包括日本、西欧国家也是如此。每年这个差距差不多是7％，为什么是一个难题呢？正如“米拉克”所提到的，因为根据一个标准的经济模型不会出现这样一种情况的，这个情况在很多的国家都是如此，他们需要了解股票价格还有债券的收益在70年代都是如此，包括韩国、泰国、马来西亚，他们也遇到同样的难题，甚至比在美国看到的差距更大。

　　对中国而言，可能时间还不够长，还不足以检验股票的模型。显然股票的模型和其他的经济体模型是不同的。还有一个相关的难题，也是涉及股票的模型和基础，就是这种所谓的无风险资产收益率很低，也就是0—2％。而低风险的资产收益率非常低，还有难题就是如果我们看看股票收益率的话，每年的情况变动很大，股票的收益波动性很强，在东亚的经济体当中这种波动性更强，比美国和欧洲都要强。

　　另外，还有一种难题，我要解决这个难题也很困难，在很多年前我有一本微观经济学的教科书，我们看看美国战时的真实利率，包括19世纪60年代的真实利率，你可以看到真实利率很低，这也是一个难题。因为很多的微观经济模型预测，当政府在购买大量的货物和服务，这也是一个难题。我现在想到这两者实际上是有着相关性，对美国而言，的确真实利率是很低的，不仅是在内战时期，而且在一战、二战、韩战、海湾战争、伊拉克战争都是如此，但是越南战争不是如此，这是惟一的特例，我们没有看到这样的模式。也许以后会得到更好的结论。

　　另外，我们关注了一些数据，就是股价。美国的股市我们可以追溯到1871年的数据，我们看看它的市盈率，也就是股票市价和盈利的比例，市盈率在战争时期都是偏低的，市盈率低就是和盈利相比股票价格下降了，在二战早期、韩战的早期等等，稍后这些价格又开始反弹，市盈率又开始上升。在美国大萧条时期市盈率是很高的，并不低，当然在萧条时期股价和盈利都下降了，但是价格下降的更多，所以市盈率当时还是比较高的，像这样的模式还是比较多。这些数据都显示了这一点。

　　就我所做的研究工作而言，可以解释一下这些模式，和我们前面提到的难题都有关系。我想最基本的一点看法就是我们必须要对标准的模型做出一些修订。有些事件的概率可能很低，比如每年1％的可能性，但是如果发生，它的影响是非常非常巨大的。比如说像一战造成的影响，它对很多的国家都造成了影响，所以每年只有1％的发生的事情，但是如果在很短的时间内发生会造成巨大的影响。这样一种概率也可以解释为什么无风险的资产收益率非常的低，因为大家并不太愿意来持有这种低风险资产，因为大家预测可能会有不测事件的发生，经过一段时间我们也可以解释为什么股价为什么如此的动荡，我们也可以解释美国尤其是在战时为什么真实利率会走低。

　　我不想在这里详细的阐述，我们可以看一些核心的数据，尤其是战时的股价的数据的时候，我们还看到第二类事件，比如核战争爆发的，所有的文明都被消灭了等等。这就好像产权的丧失，这在战后更多的好像是一个技术问题。如果我们把这样的一些事件也包含到我们前面所分析的这种研究当中来，我们就可以更好的分析战时的经济现象，当然，这只是我进来开始的研究，我也会进一步的做出努力，做一些实证的研究，我也想为东亚和中国的经济发展做一些实际的工作，使我的理论运用到其中去。

　　实际上，八月份我还会到中国来，届时我会有更多的内容向大家报告，我也希望很快的和大家见面。谢谢。