隐性财政赤字对人民币升值说不

　　作者：左晓蕾

　　就像美国高企的财政赤字不支持美元走强的道理一样，中国巨额的隐性财政赤字也不足以支持人民币坚挺。从这一角度出发，人民币更应该贬值。

　　中国巨大的潜在财政赤字的最大威胁，在于人民币大幅升值后会导致大幅贬值。一进 一出之间，国家与人民的财富就会大幅缩水。

　　截至目前，人民币升值的压力主要来自国外，主要的升值根据是快速的外汇积累和国际收支的不平衡。事实上，有两个非常重要的问题被“全世界”忽略了。这就是中国巨额隐性债务对人民币币值的决定性影响。就像美国高企的财政赤字不支持美元走强的道理一样，中国巨额的隐性财政赤字也不足以支持人民币坚挺。从这一角度出发，人民币更应该贬值。

　　隐性债务不支撑人民币长期走强

　　首先，汇率应该是使一个国家外部和内部都达到平衡的均衡价格。而且内部的财政不平衡对一国货币坚挺还是疲软的影响比国际收支的不平衡更大。格林斯潘先生在去年G20的银行家会议上，谈到美元疲软与美国两大赤字的关系时专门强调了这一观点。

　　尽管从国际收支的角度看，中国有大量的顺差，外汇储备迅速增长，人民币似乎应该升值。但是中国实际上还存在着巨额的财政隐性赤字。包括四大国有银行、政策银行、股份制银行、农信社在内的银行系统，存在的不良资产可能高达数万亿元人民币。这些不良资产迟早要由国家与全体人民直接或间接归还，也就是说国家有着巨额的隐性债务。

　　同理，中国社保资金的缺口也是一个天文数字。这实际上也是国家的债务。要把这些资金上的大窟窿填起来，中国的财政赤字就要大大增加。

　　大幅贬值是潜在财政赤字的最大威胁

　　中国巨大的潜在财政赤字的最大威胁，在于人民币大幅升值后会导致大幅贬值。当前炒作人民币升值的人们并不是不明白这一点，只是有意忽视它。一旦时机成熟，巨额财政赤字就会被用来论证人民币应该大幅贬值。一进一出之间，国家与人民的财富就会大幅缩水。

　　巨额财政赤字是中国经济中的巨大隐患，是未来在人民币自由浮动后逼迫人民币大幅贬值的最好口实。对此，我们一定要有十分清醒的头脑。

　　仅从外汇储备的超常增加，从而得出人民币应该升值的结论，这是非常偏颇的。

　　如果政府采取一种方式，使中国内部的不平衡显性化，释放人民币贬值的信号，消除外汇储备不断增长的幻觉的话，人民币汇率就会有一个相对合理的均衡水平。从国际实践经验来看，在巨大的压力下改变人民币汇率，只能引起更多的热钱，形成更高的升值预期。只有打破外汇储备增加与人民币升值炒作形成互相推动的恶性循环，才能化解人民币升值压力。

　　辨明人民币被低估的真伪

　　其次，炒作人民币升值是“热钱”加盟“外汇储备”的原因，不应成其为人民币升值的理由。对快速积累的“外汇储备”要仔细鉴定。中国央行多次指出，中国的“贸易顺差”大约占GDP的2%，实际上并不很高。所以巨额“外汇积累”肯定有一些投机性的资本的“热线”成分。这里有两点必须注意：

　　第一，由于热钱推高的外汇增长，绝对不能作为人民币低估的理由和根据。“热钱”是在人民币被低估的舆论的推动下流入的，是纯粹炒作的结果。把“热钱”也算进“巨额外汇储备”，认定国际收支的极大不平衡，得出人民币应该升值的结论，是明显的“因”“果”不分，本末倒置，逻辑上也不能自圆其说。

　　第二，“热钱”不能算“外汇储备”。外汇储备是有特定“功能”的。“外汇储备”是用来支付正常的进口贸易和短期外债，通常要保持6个月的支付能力和水平。“热钱”并不具有这种支付功能。因为“热钱”不是中央银行的“储备”，并不由中央银行“支配”。一旦有机可乘或有风吹草动，“热钱”会“闻风而动”，这些“热钱”可能是出逃最快的。对此，我们必须保持十二分清醒的头脑，热钱的流入并不是最危险的事情，最危险的是“热钱”的流出。只要稍有动静，大进就变成大出，他们的出逃可能成为金融危机的导火索。

　　所以在人民币升值的炒作“甚嚣尘上”的时候，“外汇储备”的增加可能给出人民币被低估的一种幻觉和假象。我们要辨其真伪，切不可一叶障目，被一些似是而非的现象和观点所误导。

　　国家内外平衡后再实施汇率改革

　　笔者认为，只有当隐性财政赤字显性化，扭转对人民币被低估的假象，打破外汇储备增加与人民币升值炒作互相推动的恶性循环，人民币升值的压力才能得到缓解。

　　同时，如果能配合出口退税的减免政策，主动进行出口产品的结构调整，改善贸易顺差现状，减少经常账户的不平衡，就更能达到“内外兼修”的效果。这时就有可能实行温家宝总理所设计的“出其不意”地启动更有弹性的人民币汇率形成机制。当中国经济建立在一个坚实的基础上，当金融体系基本稳定，关系到社会稳定的隐患基本消除后，我们就可以让市场供求来决定汇率，真正地步入更高层次的市场经济。

　　作者为银河证券首席经济学家