陶冬：外汇储备将破一兆亿 分散投资风险成关键

　　陶冬

　　笔者预言，到2008年北京奥运会，中国的外汇储备已突破一兆亿美元，甚至可能接近一兆一千万亿美元。中国目前正处于外汇储备的爆炸性增长期。关于调整人民币汇率形成机制问题，近期炒得沸沸扬扬，但是，无论人民币汇率是否出现变动，其升值幅度相信都是极为有限。中国每年需要制造一千二百万个就业机会，其中大部分在以民工为主的出口制造业 ；中国的农业基础十分薄弱，很难承受因人民币大幅升值带来的国外农产品的挑战。这便决定了在可预见的将来，人民币仍将被过低评估，中国的贸易顺差和外国直接投资的顺差都是结构性的。人民币升值预期吸引热钱流入，这个趋势恐怕也难在若干年内彻底改变。同时，中国的银行体系依然面临着众多结构性问题，银行改革未完成前，资本项目很难开放，资金入境容易出境难的现状还会持续。

　　如此背景下，中国每年仍将面对1500亿 - 2000亿美元的国际收支顺差。为维持人民币汇率的基本稳定，中国人民银行必须干预汇市，大部分国际收支顺差最终成为国家外汇储备。一兆亿美元，相当于除日本、中国外，当今世界上其他所有国家外汇储备之总和。

　　“赊赈消费”联盟

　　中国外贸顺差和外汇储备暴涨的同时，美国贸易、财政双赤字也出现急剧恶化，美国的赤字是美国人过度消费、寅吃卯粮的结果，不应该简单归咎于中国。但是必须看到当美国人寅吃卯粮时，提供卯粮的却正是中国人(和其他亚洲国家)。简单地说，美国人以超出其生产所得以上的速度消费着，造成贸易赤字，中国则拥有相应的贸易顺差。一般情况，贸易不均衡导致汇率变化，迫使美国多储备，中国多消费。但是中美之间却非如此。中国将贸易顺差转成外汇储备，再用外汇储备购入美国国债，于是钱又回到美国人手里，供其不断地过度消费。换言之，美中之间形成了一个“赊赈消费”联盟。

　　不仅中国采用“赊赈”来支撑美国消费，亚洲其他国家也不约而同地走上了同一模式。亚洲各国明白，只有将自身的贸易顺差和外汇储备转换成美国国债，美国才有能力回过头来买更多亚洲产品。对于亚洲央行来讲没有什么比维持美国的订单从而维持本国的就业、增长更重要。这便是亚洲各国不顾超低的美国国债利率，源源不断地将资金输回美国的原因。美国在为中国和亚洲其他国家创造订单、就业和增长，而中国及其他亚洲国家以优惠的条件，买入美国国债，制造资金回流，使美国消费者继续高与地消费下去。这种双方受益的利益驱动，可能使美国的双赤字，及中国(亚洲各国)的外汇储备增长维持相当一个时期。

　　但是，有一个问题。所有借给美国人的钱都是以美元计算单位。理论上讲，当美国的债务无限期上升时，总有一天山姆大叔无法偿还。此时美国政府需要印钞票来支付债务，对内导致通货膨胀、对外导致美元汇率贬值。此时，中国放在美国国债中的投资会一夜间“缩水”，因通胀和美元贬值而导致价值下降。

　　美双赤有恃无恐

　　当借方和贷方成交时，往往债主说了算。但中国和美国之间的债务安排却是美国人说算的。不仅是利率水平，而且几乎所有债务全部是美元债，这为中国的外汇储备出了一道两难题。明知美国债务常此以往，早晚会进入“债务陷阱”，中国在美元资产的投资会因美国印钞票而蒙受损失。然而如果今天便退出美国债市，导致美国国债大跌，则进入美元资产的数千亿资产今天便蒙受损失。权衡利弊，中国外汇储备竟然为美国国债“保驾护航”，美债、美元急跌还伸出援手。不仅中国如此，日本和亚洲其他主要债权国也大致如此，是应验了凯恩斯六十年前的一句话：“如果你欠银行一百元，是你的问题；如果你欠一百万元，那是银行的问题。”美国正是看中亚洲各国的两难处境，才敢肆无忌惮地大搞赤字财政。

　　即使中国有决心部分移出美元资产，也没有多少常规资产可以购入。日本、欧洲所面临结构性问题，一点也不比美国少，哪家国债都可能出问题。用IMF一位高级官员的话说，“美元、日元、欧元。三个都是定时炸弹。”至少今天将资金投入美国国债，能刺激美国消费、拉高中国就业。如果投入日本或欧洲债市，连这点效益也没有。

　　应分散投资风险

　　然而，美国双赤字日益加码最终可能无法偿还债务的风险必须得到重视。中国的外汇储备是人民千辛万苦积累下来的财富，必须得到完善的管理和保护。对此笔者有三点建议。第一，美元债务还需要继续买，否则引起的金融震荡，不仅危害全球金融市场稳定，也不利中国自身的出口和增长。第二，新增外汇储备中应将更多资金投入欧元、日元和其他货币资产，分散投资风险，不让美国一家坐大。第三，将部分资金投入能源及原材料保值。世界上随着中国、印度等新兴国家的崛起，能源和原材料需求越来越大，资源短缺会越来越深刻。拥有资源，是储备保值的最佳途径，作法包括买入资源国家货币(澳元、加元等)，大规模加大国家战略资源储备并购海外矿产。同时亚洲各国应该行动起来，争取以美元以外的货币形式借贷给美国，到了讨论建立“亚元”时候了。