巴曙松：寻找人民币汇率出其不意的调整时机

　　2005年3月，中国国家总理温家宝在答记者问时表示：人民币汇率的调整将“出其不意”。这使得一直关注人民币汇率走势的国内外投资者意识到，人民币汇率会成为2005年中国宏观政策的最大悬念。4月，美国参众两院先后以不同的形式指责中国操作人民币汇率，使得人民币的政策悬念增加了国际色彩。

　　美力促人民币升值的根本原因

　　一位日本的汇率专家在与中国专家讨论当年日本错误的汇率政策导致泡沫经济的痛苦历程时曾经总结说，日本在汇率政策上的一个教训是，不要低估了美国的影响力。

　　同样是汇率，同样是升值压力，不能不使人把现在的中国与当年广场协定前后的日本进行对比。

　　美国的政治家似乎认为，通过促使人民币升值，就可以缓解美国的经常账户逆差。2004年美国的贸易逆差已经超过6000亿美元，已经占到GDP的5.5%。从目前的趋势看，这一趋势还会继续。无论是经济学的理论还是现实的常识都告诉我们，没有任何一个国家可以任由其贸易逆差无限度地扩大，即使美国这样拥有美元的储备货币地位、较高的劳动生产率、较为年轻的人口结构等，目前的这一贸易逆差格局就是难以持续的。美国可以选择的政策十分清楚，或者是实行紧缩性的宏观经济政策，包括减少财政赤字、提高利率以压缩消费，从而扭转国内储蓄持续低于国内投资的格局。这显然要经历一个经济和政治上的调整的痛苦，可能会还遭遇不小的政治阻力。

　　这样，美国政治家的一个回避内部经济调整矛盾的选择，就是推动美元的贬值。据研究表明，如果完全期望通过美元贬值来化解美国的经常账户逆差问题，美元至少要再贬值30%-40%。这同样不是美国所希望看到的。实际上，急剧的美元贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高，因此，美国希望其他国家的货币升值以缓解美元的贬值压力。从客观上说，这是美国积极促使人民币升值的根本原因之一。

　　美施压作用有限

　　这种方法会有用吗？至少历史上发挥过一次作用。里根时期美国同样遇到财政赤字和贸易赤字的双重压力，最后是通过广场协议，其他国家尤其是日元大幅度升值、美元大幅度贬值解决了这一问题。但是，这一次美国似乎找错了替罪羊。以中国目前的有限规模，人民币汇率即使大幅度升值，对于美国的贸易状况的改善的影响也是十分有限的。美国的贸易逆差超过了6000亿美元，中国的顺差只有400亿美元，即使通过人民币升值全部消除中国对于美国的顺差，也并不能扭转美国的贸易格局，更何况中国与美国的贸易结构存在巨大差异，双方的贸易更大程度上是互补的，中国出口的大量廉价劳动密集型商品也极大提高了美国人的生活福利。另外一个可以反思的是，国际上与中国经济规模差不多的国家，例如法国、意大利等等，这些国家的货币升值10%，能够对美国的贸易结构产生多大的影响呢？

　　从全局考察，目前美方迫使人民币升值，并不一定会形成对美国有利的格局。目前的人民币汇率机制所形成的事实上的钉住美元的汇率制度，使得中国积累的大规模的外汇储备在以美元为主要形式持有时，为美国的国际收支失衡和财政失衡提供了融资支持，同时也有利于美国维持一个有利于增长的低利率水平。人民币升值可能会打破这种脆弱的平衡。一部分美国的政治家过分关注短期的贸易摩擦问题，实际上反映了这些政治家经济上缺乏宏观眼光。

　　实际上，以中国与美国这两个高度相互依赖的经济看，美国如果试图单方面采取什么大规模的关税措施，实际上不仅效果会十分有效，而且最终也会也对美国经济产生深远的负面影响。

　　中国的时机

　　以中国的汇率决策逻辑和过程看，中国作为一个大国经济，更多考虑的是通过汇率的主动调整和汇率形成机制的改革，来促进中国经济的内部与外部均衡，控制外汇汇率风险。在当前的国际经济格局下，美国要调整其贸易结构，还是回到国际政策的协调上来更为有效，特别是美、欧、日三方。美国应当积极增加国内储蓄，欧洲和日本应当就是推进结构改革和刺激内需，同时，包括中国在内的亚洲国家适当调整汇率制度和汇率水平，形成一个协调运行的新格局。

　　从历史发展看，中国实行的汇率制度，在1994外汇管理体制改革时强调的是有管理的浮动汇率制，根据经济金融状况及时进行有管理的浮动应当是人民币汇率题中应有之义，人民币汇率从1994年的1美元兑8.7元人民币稳步升值到1997年的1美元兑8.28元人民币。只是在1997亚洲金融危机以后，中国作为一个负责任的大国，为了履行稳定亚洲金融体系和外汇市场的国际责任，人民币有管理的浮动汇率制度在实际执行中变成了“钉住美元”的固定汇率制度，一定基本稳定在1美元兑8.28元人民币的水平。现在如果扩大汇率的弹性，只不过是回到有管理的浮动汇率制度的本义。

　　对于中国来说，在人民币汇率制度的调整上，现在应当抛弃的，是新兴市场所经常可能遭遇的“浮动恐惧”、“升值恐惧”，并积极推进改革，为人民币汇率的浮动幅度加大和人民币汇率水平在“出其不意”的时候进行适度的重估创造条件。在一些基础性的市场条件不具备时，贸然加大人民币汇率的幅度和汇率重估，可能会对中国经济形成显著的冲击，不仅不利于中国经济的持续稳定增长，对于全球市场也必然会形成一个震动。可以看到，中国在近年来为扩大汇率浮动幅度已经进行了全面的充分准备，这主要包括全面的国有银行的重组极大提高了银行体系的风险抵御能力，外汇市场的发展也为汇率的浮动提供了市场基础，中国利率体系的市场化也为汇率的市场化提供了前提条件。

　　实际上，一个相对完善的外汇市场是市场化的国际收支调节的基础之一。外汇市场发展的基础之一，则是让商业银行和企业成为真正的市场主体。对于企业而来，主要是改进强制结售汇制度，增强企业支配外汇的自主权，让企业成为使用外汇的真正主体。对于银行来说，则是使得商业银行能够自主决定外汇市场的交易行为，其中最为关键性的制度之一应当是做市商制度，使得中国的外汇市场在做市商制度基础商成为一个多元化、分散化的市场。另外，发展外汇市场的风险管理工具也是一个重要的因素。如果外汇市场没有避免工具，汇率的波动，只能给企业带来汇率风险，但是企业却缺乏主动的管理手段。扩大外汇市场的交易主体也是发展外汇市场的重要内容，目前中国的外汇市场商的交易主体都是具有同质性，在外汇的供求上容易形成同向波动，而一个相对平稳的外汇市场需要交易主体的多元化。

　　我们可以看到，随着中国的国有银行股份制改革全面推进，中国推出汇率形成机制改革的条件已经基本具备，目前的问题主要只是时机的选择问题了。尽管我们不能确定中国何时调整汇率，但是至少可以确定的一点是，人民币汇率的调整，主要是在考虑经济运行的内部和外部的均衡基础上决策的，同时在中国力所能及的范围内与其他国家一起共同承担国际经济政策协调的责任。

    （作者：巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长）