摩根士丹利首席经济学家罗奇：稳定的悖论

http://finance.sina.com.cn 2005年04月18日 17:29 证券日报

　　□ 摩根士丹利首席经济学家罗奇

　　最新动态：当我们可以从债务人(美国)与债权人(主要在亚洲)之间看似新的“共存”模式中得到安慰时，令人忧虑的一股暗流正在不同经济体、金融市场和政治领域里形成。如果投资者正好错误地以为那些经过时间考验的宏观理论要被新典范所取代时，这些汹涌的暗流有可能造成巨大冲击。

　　结论：最让我担忧的暗涌源头有三个：(1)美国破纪录的低储蓄率和其加诸于消费者、美元和美国实际利率的压力；(2)中国对美国经常项目赤字所提供的源源不断的财务支持，及由此带来的对中国通胀和外汇组合重大亏损风险的潜在压力；(3)华盛顿在贸易摩擦问题上可能孤注一掷——使2005年成为近十年来中美贸易关系最恶劣的一年。

　　对市场的启示：全球再平衡进程不一定要带来乱局。然而不谈在解决全球失衡问题上所涉及的共同利益，经验告诉我们，世界失衡的规模越大和持久，日后要面临更严峻调整的机会便越高。

　　风险：假如出现更恶劣形势，美元肯定将进一步下滑，而美国的长期实际利率最终会开始回到较正常的历史水平。

　　在纳斯达克(NASDAQ)冲破5000点五周年之际，我有一种很奇怪的似曾相识的感觉。跟五年前股市大涨的情况不一样，今天的泡沫在较大程度上是一个利率与货币的现象——再加上声名狼藉的风险资产类(诸如新兴市场债券、高收益证券和林林总总的信贷投资工具)带来的异常压缩的息差。依我所见，当前的膨胀可说是美联储在后股市泡沫年代使用防御性手段的自然结果，这些泡沫是环环相连的。过度宽松的流动性和异常偏低的实际利率确实是造成目前大量利率差额交易(carry trade)的诱因。

　　还有一个与2000年初的好光景相似的地方——这更大程度反映在市场的精神面貌上。受到近年宏观领域的所谓“Goldilocks”新经济增长模式(指经济不冷不热，保持低通胀并有适度增长的模式)的鼓舞，投资者越来越勇于挑战我的再平衡理论。“你不明白，”他们开始更多的教育我，“我们活在一个新的共存世界里”。不管如何，他们坚信，只要亚洲央行及其能力高超的印钞机不停地融资过度的美国消费，何惧有之？“保持这个状况最能符合各方的利益”是我近来经常听到的警句。当然，事实似乎也正印证着他们的看法，对于我似乎非常关切的种种压力问题，各大国应对得恰到好处。对于我认为解决失衡问题已刻不容缓的看法，我遇到了越来越多的挑战。我不管当中的动机是什么。当然，我一定同意如果大限之期能消失最能符合各方的利益。问题是，这可以吗？

　　答案可从被称为“稳定的悖论”中找到——“稳定的悖论”指在看来平静的现状中，其实正隐藏着具危险性的紧张力量。我认为，这种风险目前是显而易见。尽管我们可以，或对一些人来讲甚至很容易，从债务人(美国)与债权人(主要在亚洲)之间看来有可能“共存”的新模式得到安慰，令人忧虑的一股暗流正在形成。这些迹象可见于全球经济的实际面、主要金融市场以及在政治角力场上。具讽刺意味的是，当投资者正好错误地以为经历时间考验的宏观理论要让路予这种新的共存模式——新典范的代号名称时，这些汇合起来的暗流有可能造成巨大冲击。

　　恕我把事情过度简化，我想指出在这里最让人担忧的两个经济体——美国和中国。鉴于美国破纪录的低储蓄率(自2003年初以来，净国民储蓄率平均只有1.5％)，美国的过度膨胀只会越来越差。美国的经常项目赤字和不断攀升的外债负担也不例外。随着贸易赤字日趋庞大，触发贸易保护战的可能性上升。而偏低的个人储蓄率，意味着由资产和债务带动的消费将增加。还有，处于异常低水平的美国实际利率将继续发挥关键作用支撑着资产市场。简而言之，表面看来稳定的美国经济实在不容乐观。当宏观政策杠杆(货币和财政)最终设定在较正常的水平，考验最终会来临。而美国消费者入不敷支的生活持续得越久，这一考验的严峻程度便越高。

　　至于中国，意想不到的全球稳定形势主要有赖中国为美国经常项目赤字缺口担当起资金提供人的角色。基于与美国的贸易顺差在2004年达到1600亿美元以上，加上预期人民币升值带来投机资金大量涌入，中国外汇储备截止年底已上涨至超过6000亿美元。为了维持人民币联汇机制，储备中的大部分资金被再投资于美元资产。

　　按照美国证券投资占中国总储备投资比重75％的合理假设计算，中国目前持有总值略高于4500亿的美元资产。假如美元大幅度贬值，中国将要承担重大的组合风险亏损；美元每下跌15％，中国的投资头寸便将损750亿美元——相当于中国GDP的约5％。此外，我们有理由相信中国的外汇储备会继续迅速增长——这是美国经常项目赤字持续扩大、人民币联汇机制持续和其他央行减持美元资产的自然结果。如是这样的话，中国的美元储备每年将增加约2000亿，然后亏损15％，相当于2008年中国GDP的约9％——这无论如何都不是一个小数目。

　　此外，如果大量资金持续流入中国，由于国内的债务市场还未发展成熟，它将很难冲销因此而需要买入美元以维护联汇机制所产生的影响。这意味着基本货币量将显著上升，信贷周期也将迅速扩大。这种发展趋势是导致通胀加速的元素——不论是对实体经济还是资产市场而言。上海房地产泡沫——正如温家宝总理在人民代表大会上所讲的那样——是这种趋势下的一个让人担忧的例子。由于调高利率很可能促使更多的热钱流入中国，金融管理机关已越来越难以运用利率手段来遏止通胀。简而言之，联汇机制加上大量热钱流入意味着中国将不能很有效地控制其金融体系——这是在改革进程上最不愿意看到的事情。

　　还有，人们对新的全球共存模式的满足掩盖了地缘政治上一些令人不安的发展——也就是，中美贸易摩擦风险的提高。最近美国参议院有两党议员联名要求立法，限令如果人民币在180天内未能达到升值27.5％的水平，美国将对所有在其国内出售的中国产品课以重税。与此同时，美国对于中国纺织品进口在2005年初大幅度上升日益关注——这是2004年底取消全球多纤产品配额而产生的现象。日前与华盛顿官员交谈，他们认为今年将是十年来美中贸易摩擦最厉害的一年。这对中国及其外向型发展模式来讲将是一个严峻的挑战。中国需要与其最大贸易伙伴美国建立畅通无阻的往来渠道。据Roubini和Setser提供的数据显示，在2004年，中国对美出口总值几乎达到其GDP的12％。从美国政治角力将导致贸易摩擦升级的情况来看，中美贸易将首当其冲——这对中国来讲将是尤其无情的打击。不消说，这样的结果谈不上共生共存。

　　全球再平衡进程不一定带来乱局。美联储主席艾伦·格林斯潘利用纳斯达克5000点五周年的机会，为我们描述了这样的一个平和局面(参见格林斯潘于2005年3月10日向纽约外交关系委员会就“全球化”发表的言论)。虽说任何中央银行家都会抱有这种正面的立场，格林斯潘在过去七年却一直都是单人匹马地为其温和的后泡沫调整举措辩护。然而，最后结局会有多严重则没有保证。不谈在解决全球失衡问题上所涉及的共同利益，经验告诉我们，世界失衡的规模越大越持久，日后要面临更严峻调整的机会便越高。假如出现更恶劣的形势，美元肯定将进一步下滑，而美国的长期实际利率则最终会开始回升至较正常的历史水平。

　　对于表面看来稳定的全球经济而言，我们很容易忽略了隐藏其下的汹涌暗流。可悲的是，这是人类的天性——用鸵鸟主义的态度对待问题。格雷厄姆和都德(Graham和Dodd)早于1934年在形容上世纪20年代后期过剩情况时，曾这样描述：“…就像一直以来的那样，新的理论建立起来然后被唾弃，最高昂的乐观情绪注定伴随着最深重的绝望。”在大泡沫爆破五周年之际，这是值得我们深思的一个教训。

点击此处查询全部罗奇新闻

【评论】【谈股论金】【大中小】【打印】【下载点点通】【关闭】