环球财经：压力骤然增大 中国资本项目开放蓝本

　　陈伟/文

　　中国资本项目的开放与开放所需要的前提条件的实现并不矛盾，恰恰相反，资本项目的开放能够在很大程度上促进诸如汇率机制的完善及金融市场的健全。

　　2005年，中国将逐步放宽部分人民币资本项目的兑换限制，向人民币完全可兑换这一 根本目标再迈进一步。

　　不可回避的开放

　　“中国将允许国内企业境外上市募集资金经批准后存放境外或进行保值运作；引进国际开发机构在境内发行人民币债券；支持保险机构、社保基金进行境外证券投资；加大对境外投资企业后续融资的支持力度；研究允许跨国公司购汇进行跨境资金运营。”

　　前不久，国家外汇管理局局长郭树清的上述讲话，已经为我们勾勒出了今年人民币资本项目开放的大致图景。

　　事实上，随着经济全球化的迅猛发展，人民币走向可自由兑换是大势所趋，在经常项目已经放开的情况下，对资本项目的放开已经是无可回避。

　　亚洲金融危机后，中国政府已经表态：实现人民币资本项目可兑换，进而实现人民币完全可兑换，是中国外汇管理体制改革的长远目标。尽管对外保持低调，我国资本项目开放的进程一直没有停止前进的步伐。

　　值得注意是，从2003年开始，中国资本项目开放的压力骤然增大，其背后的直接动因无疑是中国目前面临的汇率困境。现在的问题在于，在资本开放的步伐上以及国内开放资本项目的关键条件是否成熟上，还存在很多分歧。

　　其中一个理由就是，就目前紧迫的汇率问题来说，由于中国的汇率形成机制还没有健全和完善，贸然的开放资本项目，将会使中国的金融稳定受到严重的威胁。亚洲金融危机前，该地区很多国家的货币钉住美元，资本市场的过度开放导致国内的居民和公司开始从国外大量借入美元，投资于国内资产，其中很大一部分是房地产，由于忽视了隐性的汇率风险和各国缺乏弹性的汇率机制，成为后来引发金融危机的一个重要原因。

　　那么，同样是在实行固定汇率制度的中国，在基本条件缺乏的情况下过快放开资本项目是否还会重蹈覆辙？

　　是“先后”还是“互动”

　　笔者以为，资本项目开放与其前提条件不完全是先后关系，更多的时候应该是二者在一定程度上的互动。一个例子可以说明这个问题。

　　比如，资本项目开放的前提条件之一就是国内要有一个健全的金融市场。而拿金融市场重要部分之一的外汇市场来说，中国的外汇市场实在是乏善可陈，深度与流动性均有待提高。

　　中国银行间外汇市场之所以不发达，一方面是由于人民币可兑换程度还不高，企业和个人不能自由地支配外汇，外汇市场缺乏真正的投资主体和交易主体；另一方面，人民币钉住美元汇率的制度安排也抑制了外汇市场的发展，为了维持固定汇率制度，央行过多地介入市场运行，外汇市场的其他参与主体在无需承担清算风险和汇率风险的情况下，根本没有动力也没有能力通过多样化的金融工具规避风险。导致目前中国的外汇交易并不存在真正意义上的市场，只能称之为外汇交易中心。

　　缺乏市场自然难以形成市场化的汇率，因此要加快人民币汇率的形成机制建设，必须在外汇市场建立与完善方面做出更多的准备工作。而外汇市场的完善有利于加强国内汇率形成机制的改革，同时外汇市场的完善也是资本项目放开的重要基础条件之一。

　　无独有偶，不久前，郭树清表示，未来在放开外汇管制和步向更具弹性汇率机制方面，将同步进行。

　　此前国际货币基金组织认为，在汇率还有管制的时候开放资本项目是很危险，郭树清承认国际货币基金组织的看法有一定的道理，但两者是不能截然分开的。如果管制很多，既限制供求，又追求市场发挥作用，是很难的。

　　作为此话的印证，中国外汇市场的做市商制度即将在5月份推出，其速度之快令人瞠目。中国银行将成为国内第一家外汇“做市商”，包括中国银行在内，中国外汇交易中心可能共选定了9家银行作为该市场的外汇“做市商”，其中包括7家外资银行。外汇“做市商”的推出对于完善人民币汇率形成机制、使人民币逐步走向完全可兑换提供了试验平台和决策依据。

　　从更宽的视野来看，促进汇率机制的完善只是资本项目开放的效用之一。有序的开放资本项目更有利于国内金融体系的塑造。如果资本账户继续受管制，本国金融的国际化也无从谈起，缺少了和国际市场融合的机会，没有外来竞争，一个健全而又有竞争力的金融体系也很难形成。

　　目前，即使相比许多于新兴市场国家，中国的金融体系也是非常脆弱和不健全的。仅仅依靠国内市场的力量已经难以完成改革的目标，中国金融体系的完善必须借助外力。

　　比如，引进国际开发机构在境内发行人民币债券，对于中国债券市场本身来说，有利于引进国际先进的管理经验，改变中国由国债占主导地位的债市格局。此外，还可为市场增加一个风险较低的债券品种，丰富发行主体。

　　而一个发达的债券市场对于中国规避未来可能的金融风险大有裨益。再比如支持保险机构、社保基金进行境外证券投资，对推出QDII具有试点意义。而QDII的推出，则有利于推动内地券商走向国际市场，给有实力的内地券商更多的发展空间和积累国际业务经验的机会，促进内地券商做大做强，国内券商的孱弱是国内资本市场不发达的一个重要原因。

　　以上例子已经说明，我国资本项目的开放与开放所需要的前提条件的实现并不矛盾，恰恰相反，资本项目的开放能够在很大程度上促进这些目标的实现，清醒地认识两者之间存在的互动关系对于中国的政策制订具有现实意义。

　　开放的顺序

　　当然，值得提醒的是，尽管长期来看，对于中国这个大国经济来说，资本账户自由化是必须的，但决策者们应该采取渐进有序的开放方式。

　　加入WTO之后，中国将受到更多的来自国际金融市场的冲击，已经是国际上各路游资的觊觎对象，而资本项目开放进程中的任何冒进很可能都会成为游资的机会。所幸的是，中国政府早已认识到了资本项目开放与金融体系之间的关系，并为强化金融及其监管体系做出了许多努力。

　　特别是在亚洲金融危机之后，中国政府一方面明确强调人民币资本项下的可兑换是一个渐进的过程，没有具体的时间表，资本项目的开放一直在谨慎有序进行；另一方面把深化金融体制的改革作为政策的重点，采取了一系列切实可行的政策，如对国有银行体系股改、外汇注资、利率市场化的加快等。中国的资本开放注定是一个长期的过程。

　　(作者系安邦集团研究部分析师）