李扬：银行套利之路收窄 利率市场化进程提速

　　作者：李扬

　　3月16日央行宣布：从3月17日起，存款金融机构的超额准备金利率由2003年12月21日的1.62%下调至0.99%。这是我国从1996年5月以来超额准备金利率的第9次下调。

　　笔者认为，这一举措的意义十分深远：一方面，它表明我国存款准备金利率体系以及 与之密切关联的存款准备金制度逐步趋向合理，从而进一步理顺了我国货币政策的传导机制；另一方面，它也表明我国的利率市场化改革又迈出了新的步伐。可以预料，在未来，不仅超额准备金利率还会下降，法定准备金的利率也会逐步下降，直至达到零水平。

　　弊端凸现

　　超额准备金利率(以及法定存款准备金利率)是我国存款准备金制度的组成部分，因此，分析超额准备金利率调整的意义，必须从分析我国的存款准备金制度入手。

　　调整银行的存款准备金率是宏观调控的主要工具之一。通过提取准备金的安排，货币当局事实上对存款货币银行课征了“税收”。由于税收发挥作用的条件之一是其无偿性，因而不对存款准备金提供利息便成为准备金制度发挥作用的必要条件之一。这也是世界各国央行均不对存款准备金支付利息的基本原因。而我国央行是对准备金支付利息(而且是较高的利息)的。这在世界上是独一无二的。

　　实践显示，这种制度扭曲了存款准备金的功能。因为它客观上为存款货币银行提供了“倒吃”央行利息的便利，从而弱化了准备金作为央行“课税”的经济意义。我国商业银行的超额准备金率一直保持较高的水平。特别是，当经济发展处于不够活跃的较低水平，发放贷款的收益下降或(和)风险加大时，我国银行体系的超额准备金率便会迅速上升(目前已经超过5%)。其主要原因就在于：将吸收的存款放在央行的超额准备金账户上，足可使得商业银行在弥补吸收存款成本之外获得净收益的好处。简言之，对准备金提供利息，事实上相当于央行对存款货币银行提供了某种补贴。

　　研究显示，我国的利率政策效力不高的原因之一，就在于现行的存款准备金利率体系为存款货币银行提供了合理的“套利”机会，从而弱化了利率政策的力度；而大规模套利活动赖以存在和发展的主要基础，则在于存款货币银行能够从央行那里安全地获得事实上最低为1.62%的收益。因此，要想使得存款准备金　　制度能够充分发挥作用，要想使得利率政策具有足够的刺激力，我们必须撤除准备金利率这种“缓冲器”。

　　应当看到，对存款准备金支付利息的制度是在我国特殊的历史条件下形成的。随着金融体制改革的逐步深化，这一制度存的客观条件已消失怠尽，其弊端则日渐明显。因此，调低对存款准备金支付的利率，是完善我国存款准备金制度的重大改革。

　　变异之由

　　调整超额准备金利率为我国的利率市场化提供了必要的条件。从1997年以来我国同业拆借市场利率的走势同超额准备金利率走势的关系可以明显看出，较高的超额准备金利率使得我国的利率机制发生了“变异”——存款货币银行从央行获取的超额准备金利率事实上构成我国市场利率的底限。这是因为，如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率，则任何理性的商业银行都会毫不犹豫地把资金反存至央行账户上。问题的关键是，在我国这种银行主导的金融体系中，资金的主要吸收者银行，是以超额准备金利率作为其零利率底限的，而居民、企业以及其他非银行金融机构显然无此优惠条件。这种变异的潜在弊端需要我们深思：

　　第一，商业银行无须发放贷款却无风险地获得收入的合法机会，从而可能导致资金不愿进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动。这显然大大降低了金融中介效率。

　　第二，对准备金支付利息是造成我国银行超额准备金率过高的基本原因之一，而准备金率过高，特别是超额准备金率过高，必然会大大降低我国存款准备金制度以及货币政策的效力。

　　第三，同业拆借利率和回购利率紧贴着超额准备金利率这种中国的“零利率”水平运行，说明我国的金融运行在相当程度上与日本有相似之处，换句话说，我国的利率事实上已接近了零水平。这种状况会收窄我国利率改革乃至利率政策的活动空间。正是在这个意义上，我们认为，从降低超额准备金利率开始的对我国准备金利率以及准备金制度的改革，将为推动我国利率市场化改革创造必要的条件。

　　最后特别需要指出：由于超额准备金利率事实上构成了中国金融市场的“零利率”，它的任何变动显然就会对金融市场利率产生显著影响。这种变动，是通过超额准备金利率对银行保有超额准备金之意愿产生影响，继而对货币市场乃至债券市场的资金供求关系产生影响而展开的。

　　以拆借市场为例，根据我们对1997年至2004年的月度数据统计的分析，国有银行与其他银行的超额准备金率均同超额准备金利率呈现显著的正相关关系，且前者的相关系数大于后者。换言之，超额准备金利率的下降可以显著地降低银行体系的超额准备金率，并且，国有银行降低的比例要大于其他银行。同时，市场拆借量及拆借利率同超额准备金利率分别呈现显著的负相关和正相关关系。也就是说，超额准备金利率的下降将导致市场出现显著的量涨价跌现象。这意味着，此次央行降低超额准备金利率的改革行为，同时也具有较强的货币政策含义，它对今后我国金融市场的运行将产生深远影响。

　　作者系中国社会科学院金融研究所所长