首席经济学家谢国忠：石油价格高涨也是个泡沫

　　摘要和投资结论

　　正在发展的房地产泡沫掩盖了本次石油价格高涨所带来的负面影响。相对于历史平均水平而言，石油价格的上涨给市场带来了很高的额外成本，投资中国房地产的投资者预期他们手中的房产将会因这种额外成本而再次增值，而且，他们还认为这种增值应该是石油额外成本的两倍。 因为他们有证据：相对于美国经济所经历的石油的平均价格水平，美国在本轮 经济周期中的房地产增值量是石油所带来的额外成本量的四倍。这就是为什么石油价格高涨并没有伤害到美国经济的原因。

　　中国的基本购买力水平比现在的石油价格水平低很多。即使现在的石油价格仅仅相当于上个世纪70年代末石油危机时的最高价格的一半，但是中国的人均收入比经济合作与发展组织(OECD)经济体人均收入的十分之一还要少。除非房地产行业出现泡沫，否则中国并不能承担当前这么高的石油价格。

　　当石油出口商们散尽了它们的横财(也可译为“天上掉下的馅饼”)，利率很可能也就充分上升了。尽管贸易赤字仍在快速增长，盎格鲁撒克逊经济体仍在维持它们的利率政策。在我看来，主要原因是石油出口商们还没有开始消费完它们的横财，因为它们也不相信当前的石油价格是可以持续的。当它们开始大肆消费的时候，当前的流动性泡沫将会爆裂。

　　全球流动性泡沫是基础

　　大体上讲，石油价格高涨会对中国市场上的金融和利润率——这一当前全球繁荣中最脆弱的环节构成很大的冲击。如果目前的石油价格上涨持续下去，石油出口商们的横财将超过标准普尔500公司的收入总额，在2005年，中国在石油进口上的成本将在2004年的基础上更多一些，可能要多支付中国GDP总量的2%。

　　中国是一个低收入经济体，我认为，在当前的石油价格水平下，中国经济并不能维持目前的高速增长势头。即使现在的石油价格仅仅相当于上个世纪70年代末石油危机时的最高价格的一半，而且，中国的人均收入比经济合作与发展组织(OECD)经济体人均收入的十分之一还要少。

　　到目前为止，全球的房地产泡沫还在继续掩盖石油价格高涨对全球经济所应有的冲击。盎格鲁撒克逊经济体中的消费者通过发挥他们日益增值的房地产价值的杠杆作用，来克服收入的增长缓慢和石油价格日益高涨所带来的冲击，同时还维持着他们的消费增长。投资中国房地产的投资者们预期：来自房地产价格日益增长所带来的房地产增值能够产生巨额利润，并且这种利润使得他们愿意为此承担原料价格的日益高涨。

　　石油价格高涨也是一个泡沫，因为全球经济对石油的强劲需求反映的是全球流动性泡沫。同时，全球金融市场上的投资者将这些流动性泡沫倾泻到了当今的石油市场。当全球经济的强劲增长造成需求供给平衡比较紧张的时候，来自金融投资者的需求将快速推高相关的商品价格。因此，即使金融投资者浪费了一些资本而且还不能盈利地去运送这些商品，短期内的价格增长也仍然能够使得这些贸易非常有利可图。我认为，如果没有这些金融投资者的需求，目前的石油价格很可能会低于每桶15美元的水平。

　　中国负担不起如此昂贵的石油

　　在全球经济的流动性泡沫存在的时候，关于“中国的消费量已远远超过美国的报道”倾向于促使石油价格和其他原材料的价格继续上涨。这些报道实际上是对市场的误导。自从1861年石油首次作为商品大批量出售以来，以2003年的美元价值计算，100多年来的石油平均价格为23美元，过去五年的石油平均价格为26美元。

　　目前的价格水平只相当于上个世纪70年代石油危机的一半左右，当时的价格引起了全球经济的衰退。今天，经济合作与发展组织(OECD)的各个经济体对石油的依赖程度已经有所减弱，而且，当前的石油价格与它们的收入相比来说并不是很高。它们应该能够应付得起当前的石油价格水平或者是更高的石油价格。

　　然而，中国经济的情况很是不同，中国经济的快速发展的确起到了推动石油价格上涨的作用。相对于石油危机时候的经济合作与发展组织(OECD)经济体的平均收入水平，目前的石油价格对中国的平均收入水平来说，已经是很高了。在2005年，中国的人均收入很可能达到1500美元，城市居民的收入有可能是全国平均水平的两倍高。

　　按照今天的石油价格，在1980年石油危机达到顶峰的时候，美国的人均收入应该是25000美元，日本应该是18000美元。尽管以真实价格计算，当前的石油价格仅仅相当于石油危机时候的一半，但是从中国的角度来看已经太高了。

　　房地产泡沫掩盖了油价高涨的冲击。虽然在目前的中国经济中，私家车的规模发展很快，但在中国经济对石油的消费中私家车还只占一个很小的比例，绝大多数石油消费还是被用于工业。而且，中国消费者对石油出口市场的价格影响力很小。房地产泡沫将石油价格高涨所带来的冲击吸收掉了。到2004年年末，在建的房地产项目可能已经达到了14亿平方米。炒房者预期的价格增长是每年大约升值60-80美元每平方米。去年，中国每天的石油消费量是700万桶，因为石油价格高涨，中国要多支付200亿美元，去年与前年相比，即使在前年的同等价格下，中国也要为增加的石油进口量多支付160亿美元。房地产投资者之所以预期所投资的房地产有巨大的利润空间，是因为中国经济还没有感觉到石油价格高涨冲击所带来的疼痛。

　　去年，美国的家庭房地产所有权增值了2.2万亿美元，相当于2003年美国GDP的20%。去年，美国的石油消费量大约是每天2050万桶。西德克萨斯中质原油(西德克萨斯中质原油是纽约商品交易所交易的低硫轻质原油的一种，是美国石油工业的基准原油。译者注)平均价格2004年比2003年每桶高出了10.5美元。即使石油生产商设法将所有的石油价格增长都转嫁给消费者，这也就只能导致美国家庭部门多支出786亿美元。相对于房地产的升值来说，这的确是一个非常小的比例。

　　中国房地产泡沫可能首先缩小

　　即使如果没有房地产升值的话，与美国或者经济合作与发展组织(OECD)其他经济体来说，石油价格的高涨也会对正在处于工业化进程中的亚洲影响更大一些。去年，与美国每天2050万桶的消费量相比，除了日本以外的亚洲经济体每天的消费量是1700万桶。但是美国经济总量相当于除了日本以外的亚洲地区的经济总量的三倍。如果和石油利用效率更高的欧洲和日本相比，除了日本以外的亚洲地区经济的劣势将更加明显。

　　作为全球流动性泡沫的一种反射效应，流动性紧缩将理所当然地带来石油泡沫的萎缩。但是，美联储主席格林斯潘先生并没有打爆这个泡沫的打算。美联储的政策声明中已经确定的要采用“固定步伐”的提高利率以鼓励对石油等商品的更多投机，也就说，在同一利率下会有更多的资金需求。即使美联储已经于去年开始提高利率了，但是这种政策取向仍然放大了目前的泡沫。

　　中国的房地产泡沫将会因为自身的重量而塌陷下来。在建的居民住房数量已经超过了1000万套，大约相当于城市居民家庭数量的8%。目前的平均价格已经超过了全国城市居民年收入的十倍，在珠江三角洲地区的很多城市，可能已经超过了二十倍。以现在甚至更高的价格出售现在所有房屋的概率相当地低。一旦房地产价格开始下滑，来自石油价格高涨所带来的痛苦将被整个经济感觉到，中国对石油的需求量将会出现大幅下降。

　　石油出口商可能会花光它们的横财

　　不包括原苏联地区的成员国、非洲和拉丁美洲地区的石油出口商，去年，与1980-1999年布伦特原油期货平均价格为22美元一桶相比，仅仅中东地区主要的石油出口国就从38.3美元一桶的高价位中获得了4150亿美元的横财。去年，标准普尔500公司的收入总额为5600亿美元。如果布轮特原油期货价格今年上涨到平均为每桶45美元(正如绝大多数分析员和现在市场所预期的那样)的水平，石油出口国的这笔横财今年将超过6100亿美元。

　　正如上面所讨论的那样，石油价格高涨所带来的收入已经被房地产泡沫所抵消，只要全球的房地产价格保持高位并继续增长，石油价格高涨很可能会伤害到一些公司的收入，但是会促使其他公司繁荣，这样很可能不会对全球经济的整体水平造成很大的影响。

　　石油出口商们所考虑的是他们的横财将受到利率的巨大影响，因此，流动性泡沫对他们来说至关重要。盎格鲁撒克逊经济体的贸易赤字在本轮经济周期中急速膨胀，是因为石油出口商们获得了横财。在下表中所列的经济体之间，贸易收支就能够实现基本的平衡，除了石油出口商和盎格鲁撒克逊经济体之外的经济体并没有支出很多，这也就是为什么赤字经济体支出了很多钱财，但是它们决定着世界市场的真实利率。因为盎格鲁撒克逊经济体的真实利率是异乎寻常地低，尽管它们借入了大量的资本，现在的情况仍然说明，石油出口商们还没有花掉它们的横财。

　　如果石油出口商们相信当前的石油价格高涨是可以持续的，尽管它们花言巧语，但现在它们还不相信高石油价格的可持续性，它们将造成全球流动性的相当紧缩。所以，尽管格林斯潘先生不采取行动，全球的流动性仍然将开始紧缩。

　　表一：石油商的横财和盎格鲁撒克逊经济体的贸易赤字(十亿美元)

　　年度  美国  英国  澳大利亚  欧盟  亚洲  石油商的横财

　　2000  -452  -50   -5        42    186   179

　　2001  -427  -59    2        45    129   70

　　2002  -483  -70   -5        55    175   68

　　2003  -548  -78  -15        60    193   165

　　2004  -666  -106 -18        70    205   415

　　资料来源：CEIC，IMF，BP石油公司和摩根士丹利

　　注：1. 亚洲包括日本、印度、中国大陆、中国香港地区、中国台湾省、韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国。 2. 石油横财是与每桶22美元为基数相比，仅仅指中东地区，不包括原苏联地区的成员国、非洲和拉丁美洲地区的石油出口商。