陶冬：预测香港楼市晴转多云

　　在经历18个月的艳阳天之后，香港楼市出现了多云天气。无论是新盘还是二手楼成交，在近2个月均有所放缓。发展商和多数分析员对香港楼市依然看好，但不利因素己悄悄出现。笔者认为本港楼市有见顶的危险。

　　支持香港楼市急升的最大原因是充沛澎湃的资金流动性。世界各地利率多处在历史低位，资金呈全球过剩状态。美元急跌带动港元贬值，有利资产升值(asset reflation)。中国 经济蓬勃向上，人民币可能升值，吸引了直接投资、间接投资和投机热钱，作为中国的一个窗口，香港也汇聚了一批资金。何况香港本身亦从SARS疫情中摆脱出来，经济快速复苏，失业得到改善，通胀重临。

　　资金支撑楼市急升

　　如此背景下，大量海外资金流入本港。金管局资金结余由1997-2003年的平均14亿港元跳升到过去18个月的235亿(最高超过530亿)。尽管银行体系内资金十分充沛，银行货款增长的恢复却相当缓慢。由于资金“水浸”严重，各银行纷纷减息，拒资金于门外。联储近来加息6次，尽管香港采取联系汇率制，银行有五次没有追随。最离奇的一次是在联储加息当天，香港银行居然减息，结果香港同业拆借利率和伦敦同业拆借利率(HIBOR对LIBOR)之间出现了很大息差，随时可能招引对冲基金的冲击。

　　息差易招对冲基金

　　香港货币当局对此十分担心。金管局总裁任志刚最近公开表示，希望银行主动加息，缩小 HIBOR和LIBOR之间的息差，而且越快越好。市场认为这个发言代表金管局对息差倒挂的立场发生了重大改变。香港资金如此水浸，港元利率水平长期低于美元利率水平，与金管局的容忍是分不开的。港元银行同业拆借利率近来急升，与美元拆息间的差距迅速收窄。

　　假定HIBOR与LIBOR之间的息差消失，联储再加息1.5厘，香港按揭贷款成本可能在一年内急升2.5-3厘。港人目前普遍认为今年加息最多为1厘，HIBOR反弹和美国通胀加速，可能是压迫香港按揭贷款成本的两大流动性难题。

　　楼按利息或急升

　　如果流动性转弱，息口看涨，那么拉动楼市必须靠收入增长，尤其是工资增长。随着经济复苏，香港出现了久违的加薪潮，相当一批公司给员工加薪2-3%，部分专业人士或销售人员更获加薪20%以上。然而今后几年的加薪幅度可能远远落后于经济复苏速度或企业利润的反弹，其中一个重要原因是租金已出现强力反弹，开始威胁公司利润。租金反弹一般要等到复苏第三、四年才出现，而且幅度往往较温和，但是这次租金上涨来得不仅早，而且增幅惊人。加租本是商业决定，对于饱受亚洲金融风暴、通缩和SARS摧残的业主来讲，多加点租合情合理。但是从宏观角度上看，加租却是零和游戏。对企业利润这块饼来说，业主拿得越多，企业员工所能分享到的利润、复苏的成果便越少。

　　加薪将落后于经济

　　2004年应该是利润增长最快的一年，2005年利润预计会继续增加，但增幅明显放缓。利润放缓、成本上升会对经营者心理构成压力，如果全球经济环境再转差，今后两年的加薪幅度可能会缩水。

　　如果资金流动性转弱、市民收入增长也放缓，则楼市上扬动力可能减弱。笔者对香港经济并非全面悲观。本港消费十分强劲，失业情况有所改善，政府财政扭亏为盈，应该说整体基础面依然健康。但是靠过度流动性驱动的楼市上扬，可能会告一段落。今后几年楼市走向取决于香港经济转型，取决于内地和海外资金流向。

　　本文原载于观察星报