巴曙松：卖出一个好的国有银行上市故事

　　机构投资者把上市过程视为“卖掉一个好故事”，但衡量国有银行上市成败，关键还是故事的质量与严密。特别要强调合理的估值水平与市场竞争能力的实质提高，以及市场对故事的认同程度。从这个意义上说，对中银香港的海外上市应当有一个客观的评估

　　巴曙松

　　近来，国有银行在重组上市过程中接连出现一些案件，引起了金融界的关注和忧虑。经过较长时期的准备与酝酿，以中国银行和中国建设银行为代表的国有银行已进入上市收尾阶段，中国工商银行也将紧随其后，成败与否引人瞩目。

　　在资本市场上，一家公司的业务模式和经营状况被视为“讲一个故事”，上市则被视为“卖掉一个故事”。国有银行上市是否成功、进展是否顺利，很大程度上取决于这个故事讲得是否足够精彩、足够动人、同时又足够严密。

　　说是讲故事，其实带有调侃色彩。因为听故事的人，不是学童，不是没有投资知识的市场新手，而是拥有深入分析能力和大量资本话语权的机构投资者，是具有严密分析能力的专业机构。

　　成熟的资本市场所具有的严密的信息披露监管制度，不可能允许一家上市公司以讲故事的形式来披露信息。即使上市过程被称为讲故事，这个故事也必须严密，经得起推敲，经得起事实和市场的检验。何况这一次，准备上市的是在中国金融体系中举足轻重的国有银行。

　　参加过中银香港海外上市艰苦进程的人士对此深有体会，特别是参与过路演的人士，无论他原来的行政级别多高、自认为的市场威望多高，机构投资者看的都是你的故事。故事当然要精彩，但也要严密，要有数据分析，有承诺，有违规披露的惩处规范。路演期间，许多高管要让内部的专业人员和中介机构准备大量的模拟问题进行准备，记忆背诵，使路演成为强化高管的银行专业知识的培训过程，也成为其了解投资者的市场偏好和关注点的过程。

　　许多国内的民营企业，在国内经营时还红红火火，到香港上市后，却经不起严格信息披露和透明度提高的考验，最后偃旗息鼓。因为没上市时，这些民营企业的负责人往往习惯于不透明、不规范的操作，对上市后的市场约束重视不够，以为只需要讲讲故事就能够圈来钱，忘记了这个故事必须要经得起推敲。

　　因此，对于国有银行近期案件频发及其可能产生的市场冲击，负面影响当然不容忽视，但是对于未来的投资者来说，可能更为关注的是，这是否仅仅是偶然的、个别的事件？是否反映了潜在的制度缺陷？如果有制度缺陷，采取了哪些有效的举措？效果如何？这些相应的措施，是把一些坏故事逐步改造为好故事的必需步骤。

　　对国有银行而言，上市过程受投资者关注的必然是：目前的业绩改善是否主要依靠政府的注资？这是否显示银行不具备足够的经营能力和竞争能力？公司治理是否足够清晰？信息披露是否透明？是否会重演一些内地企业的问题？

　　是不是完成了上市程序，就能够算作国有银行上市成功？就能够算作内部改革操作者的政绩？如果是这样，那么国有银行的上市成功应当指日可待。但是，从证券市场运作的规则看，显然不能这样看待。

　　国有银行上市成功，决不能算作改革成功。因为从国际市场看，哪怕是一家千疮百孔的“垃圾银行”，如果要不惜血本推动上市，也是可以完成的。衡量其上市成功的关键，应当看其估值水平、以及上市这个改制过程所带来的金融市场上的现实竞争力，看市场对于其上市故事的认同程度。

　　以中国银行为例，作为中国的四大国有银行之一，其在国内外金融市场的品牌与声望、在特定业务领域的经营优势等，是在政府的积极支持下，由中行不同年代的千千万万员工共同努力形成的，这些因素理应在上市时得到与其市场地位相符的、更高的估值。如果因为连续不断的案件打击了投资者信心，使得国有银行上市时市场估值偏低的话，实际上就是投资者对其经营风险进行估值上的打折，也是对中国银行历史品牌的打折。

　　从这个意义上说，对中银香港的海外上市也应当有一个客观的评估。以在香港银行界的主导性市场地位，以及长期在香港经营所形成的巨大市场影响力，中银香港本来应当获得与其市场影响相当的汇丰、渣打等银行相近的估值水平。但是，由于上市期间出现的纽约分行事件、以及一系列高管事件打击了投资者的信心，中银香港的估值水平实际只与像东亚银行等一些二线、三线的、市场份额相对偏小的香港中小银行的估值水平相当，这表明投资者在对中银香港定价时打了折扣。而与中银香港形成鲜明对照的是，恒生和汇丰等的估值一直相对较高，并且稳步上扬，这是投资者对优秀银行愿意付出的溢价。恒生银行的市盈率就从2003年的16倍上升到2004年的20倍。

　　因此，尽管我们不能高估黑龙江分行的诈骗案件对中国银行上市的负面作用，但是该案可能对投资者信心的打击和可能出现的估值的折扣，则是一个必须要采取有效措施加以应对的现实问题。

　　反观中国的银行市场，许多因素支持银行上市时获得一个好的估值，例如巨大的经济增长前景、庞大的金融服务需求、相对较大的利差水平、非利息收入的巨大提高空间、税赋成本的下降空间等。因此，出于对国有银行利益和公众利益的保护，对国有银行的上市进程应当建立科学合理的完善考核与评价机制，仅仅完成上市程序并不能视为上市的成功，充其量只能算作改革的一个程序性操作而已。特别要强调合理的估值水平与市场竞争能力的实质提高。尤其是在银行内部的上市操作者依然还是行政任命的条件下，可能会出现其他领域的“自我改革”模式中发生的一系列道德风险，因此，更要强化外部监控和信息披露。

　　尽管机构投资者把上市过程视为“卖掉一个好故事”，但衡量国有银行上市成败，关键还是故事的质量与严密。