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陶冬
2005年伊始，国际金融市场便给人以意外。美元出现大幅度反弹，国际原材料价格急跌，热钱从香港股市退潮，人民币不可交割远期合约回落近400点。海内外都有人议论：热钱在离境，人民币升值的压力在减小。
热钱退潮是实，但人民币升值压力减小则未必。上面提到的几个市场现象归根到底是一个原因――美元反弹、美息见涨。市场活跃资金中的四分之一为对冲基金，靠借钱炒作生钱，即所谓carry-trade。美国的低利息和不停下跌的美元使得近两年大部分对冲基金的借贷来自美国。当美元、美息走势出现变化时，这部分资金十分敏感。尤其对冲基金们去年在美元上赚得钵溢盆满，平仓离场再做部署也在情理之中。
由于对冲基金减磅放低借贷杠杆，去年下半年靠对冲基金热炒起来的金属、石油、欧元、港股、人民币远期等市场便纷纷出现价格回落。与其说这些市场在需求趋势上发生了什么变化，不如说对冲基金离场，热钱退潮带动了价格的调整。
这种调整能否持续，取决于美元今后的走势。笔者认为美元近期的反弹是技术性的，其长期弱势并未改变。最近斯诺在美元政策上多讲了几句，显示出一点诚意，而且似乎有拿出一些具体措施的样子。但是必须看到，布什政府内的财政部已经沦落为二流部门，财政决策权根本不在斯诺手中，而在布什手中。在布什眼里，尽管美国在过去四年中财政收支从2000亿顺差变为4000亿逆差，但是经济增长不降反升，利率水平不升反降，就业在改善，楼市一片兴旺，选民也开心。这种情况下，没有理由改变目前的财政政策，没有理由以牺牲国内经济和就业为代价来推高美元汇率。估计布什的赤字财政政策不会大变。
没有财政状况的明显改善，美元便走不出长期下贬的趋势。目前美元的强势是在去年第四季度市场一致看淡、美元严重超卖下的技术反弹。笔者维持美元“七年之痒”之说，即美元到2008年布什卸任前都处在一个下跌通道。同时，在格林斯潘任联储主席的最后12个月里，相信他的心态是求稳。在没有明显的通胀压力下，格林斯潘的加息动作一定十分慎重，生怕触发美国楼市滑坡，毁了他一生的英名。因此美国的息口变化也是以缓慢微调为主。这种加息预期也已经反映在市场价格中了。如此情况下，美元仍然是对冲基金的主要借贷来源。笔者相信，一轮退潮之后，热钱还会随着美元重入下降轨道而回落。
在热钱的退潮中，人民币不可交割远期合约的一年期价格，由年底的4200点回落至3600-3900点。不排除有对冲基金未能等到人民币升值而失望离场，但笔者相信，这次回落更多是与美元反弹有关。市场对人民币升值的预期依然强劲。其实，对冲基金实际上更多的是炒外围资产(如人民币不可交割远期、港币港股、原材料)。真正进入中国国内的热钱多属个人或企业资金。它们没有借贷成本问题，可以停留在人民币资产很长一段时间。这类热钱的主要出没地点是上海房地产。近来上海房地产被炒得如火如荼，热钱似乎只进不出。
对于人民币汇率形成机制的改革已箭在弦上，但是时机又受到热钱的制约。中国政府很难在海内外一片热炒声中调整汇率政策。美元汇率反弹和对冲基金减磅在某种程度上缓和了部分人民币升值压力，但是整体压力依然很大。对人民币汇率形成机制的调整，可能是今年政策变化上的重中之重，但政府在政策意向的表述上却十分低调，避免引起市场进一步的猜测和投机。相信政府有决心、有能力处理好这个问题。
作者为瑞士信贷第一波士顿董事总经理兼亚洲区首席经济分析师，本文为个人观点。
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