谢国忠：各行业财运大不同 寻找鸡年投资机会

　　摩根士丹利亚太首席经济学家 谢国忠

　　各行业财运大不同

　　如果您打算今年结婚，劝君最好等一等，因为鸡年已到。香港人认为，鸡年不适合结婚。中国台湾省也可能有同样的习俗。你可能根本就不信这一套。但是，还是以防万一的好 ，信之不是更好吗？进一步讲，如果其他人认为你在鸡年结婚而可能运气不佳，他们可能会和你保持距离，甚至躲着你。坏运气可能是自己主动招来的。

　　中国的农历能够创造中国的商业周期，在创造中国人“羊群效应”方面，农历有着强大的影响力。鸡年一定是令香港婚庆业非常沮丧的一年。还有，对于生小孩来说，一些年份可能是非常好的年份，而另外一些年份则不是那么好。在生育周期能被控制之前，这些问题并不如现在这么严重。然而，现在的生育控制技术导致了学校在一些年份只能招到很少的学生，而另外的年份则人满为患。现代科技正在夸大中国农历对经济周期的冲击力。从童车到教科书产业都面对着巨幅波动但是可以预期的商业周期。

　　这不禁让人想起“蝴蝶效应”。中国农历的影响力能够引起全球的商业周期。在市场拥有一个自我调整的机会之前，格林斯潘先生倾向于用流动性来解决问题就是一个很好的解释。

　　羊群效应(或者说是动物精神，如同拉德.凯恩斯说的那样)是创造商业周期的主要因素。举例来说，一项新技术的出现导致周期性乐观主义的出现(比如说19世纪的铁路热潮或者是20世纪末的互联网热潮)或者是一个新的经济增长故事(比如说1900年前后的美国和今天的中国)使得民众在同一时间进行投资。结果，投资需求繁荣证实了这种乐观主义，并且维持了投资繁荣。当生产能力的扩张最终超过了需求的时候，这种投资驱动的繁荣泡沫最终会走向破灭。

　　这种泡沫破裂的周期只能用货币的适应性调节作用来阐明。格林斯潘先生似乎已经“超越”了货币的适应性调节作用。他如同变魔术一般取走了一次泡沫破裂之后本应该损失的那些资金(他们说是拯救了世界经济)。他说他拯救了世界经济太多次了，以致于我们似乎忘记了以前泡沫破裂时候的疼痛。诸多问题都用流动性来掩盖，世界经济遂变成了一个巨大的流动性泡沫，世界经济坐在泡沫之上，彼此交融互相渗透。当格林斯潘先生明年退休的时候，全球经济可能会跌入一个长期的并且是非常痛苦的时期。

　　绝大多数投资者相信，世界经济终于混过去了。历史常呈现其另外一面。全球经济曾经多次从恐惧中被拯救出来。无论什么时候，只要市场出现惊慌失措的场面，格林斯潘先生就会以低沉连续而模糊的语言来表达他的看法，并且可能降息，金融市场又恢复原状。这一规律每次都很奏效。现在，投资者为什么应该担心呢？

　　全球的资产市场(从房地产到各种日用品)看起来都象是建立在纯净海滩上的用沙子堆成的城堡。它是如此的美丽，以致于我们希望它永远存在下去。海浪总是在距离城堡还很远的地方就停住了，因此，我们开始相信，沙堆城堡确实能够永续长存。

　　一些投资者相信，当某一天有人醒来的时候会发现沙堆城堡已经不复存在。麻烦的是我们不知道这一天何时到来，并且绝大多数投资者不得不在这期间继续投资。最好的投资策略应该是在现状得以维持的时候继续投资，并且在泡沫破裂时候也表现良好甚至更好。对此，如果投资者计划撤离的话，我有三个领域需要提示；如果投资者继续投资的话，我也可以推荐三个领域。

　　需要提示的三个问题

　　生产能力过剩

　　来自下游产业的生产能力过剩主要发生在中国，这将会挤压任何一个地方的边际利润。汽车行业是一个众所周知的例子。在中国，汽车工业的供给可能是需求量的两倍。一个中国台湾商人告诉我，中国东部沿海经济带的甲醛生产能力已经超过了600万吨，而目前的消费能力只有250万吨。象这样的例子还有很多，从建筑材料、电子产品及原器件、化工产品到众多的轻工业制品。

　　绝大多数存在生产能力过剩的公司都受到了地方政府的支持，所以，它们将不顾一切地继续进行生产。这种在下游产业的利润压榨很可能会扩展到世界经济的各个角落。我个人认为，今年，在全球经济中各个部分的流动表现将转向相当地负面。

　　在2005年，我建议完全躲开进入制造业下游的任何机会。

　　产能过剩的暴露

　　导致人民币升值压力消失

　　去年，对中国人民币币值重估的预期导致了流动性热潮涌进亚洲经济体。在2005年，对人民币币值重估的投机行动可能会出现最后的疯狂，特别是在年中当美国经济令全球金融市场陷入严重失望之时。总之，我认为对人民币币值重估的投机热情将会冷却下来。当中国的生产能力过剩问题成为了头条新闻的时候，这种热情很可能会急速转向。

　　去年进入中国而获利的任何流动性资产都可能在今年受到攻击。中国大陆和中国香港的房地产行业和股票市场都将会受到冲击。在香港银行间隔夜拆借利率(Hibor)和伦敦银行间隔夜拆借利率(Libor)之间的大约200个基点的反向差幅很可能成为第一个不再被投机的对象。值此之时，香港的抵押贷款利率可能会成为负值。

　　在2005年，我建议避免投资与股权相关的房地产行业和股票市场。

　　韩国的消费

　　韩国的消费相当地疲弱，但是已显示出降至最低点的信号。韩国被看作是一个高beta值的经济体，经济增长的下降和上升都很快。全球市场已经趋向底部信号，并且是在追逐经济复苏的故事。

　　我认为，全球市场人士正在犯一个错误。我认为，韩国经济是一个低beta值的经济体。即将到来的韩国经济复苏将会是令人惊奇地缓慢、温和和轻微。主要原因在于韩国不再是一个以投资驱动为导向型的经济体，并且，国内经济的杠杆作用已经非常高，能够容纳信贷的快速增长。

　　在上一个经济周期内，这些消费者部门在日益增长的债务杠杆下已经快速增长了。当信用卡泡沫破裂的时候，这种模式已经发展过火并且开始步入下降通道。当先前的信用卡泡沫惨败之后，目前的房地产债务占到了GDP的60%，同时，新的快速增长空间已经不复存在。前一轮消费周期于1999年开始的时候，家庭债务只占GDP的40%。

　　我对韩国的消费复苏抱谨慎的态度。

　　强力支持的三个方面

　　资产负债表得到改善

　　在本轮经济周期中，亚洲的很多经济体能够改善它们的资产负债表。它们通过增加对中国出口增加了收入，从中国获得了资金支持，而且还保证了国内债务的低增长。在本轮经济周期中，尽管实现了强劲的经济增长，中国香港地区、韩国、新加坡、中国台湾地区和泰国的信贷增长率均低于10%。在十年前经历的类似的流动性泡沫的过程中，这些经济体的信贷增长率超过了年平均20%。很明显，这些经济体从1997-1998年间的金融危机中得到了教训。

　　当本轮全球经济周期开始进入衰退阶段的时候，稳健的资产负债表将保持这些经济体的经济稳定。在过去，只要全球经济进入衰退阶段的时候，它们都会经历信贷事件，这些事件推动这些经济体进入萧条阶段。在本轮经济周期中，这些经济体出现恶性信贷事件的可能性相当地低。

　　这种发展过程中的投资意向是银行必须在经济增长率下降的时候具有相当地弹性。过去，亚洲的银行们在美联储利率调整主导的经济周期中扮演了杠杆的作用。在本轮经济周期中，亚洲的银行们将有不同的表现。

　　在本轮经济周期中，股息则是比较有保证的。在经济增长率下降的时候，亚洲的公司们将因为资产负债表的压力而削减股息分配。这次，这种削减股息分配的风险更低了。

　　商品价格软着陆

　　在本轮经济周期中，中国已经取得了相当好的收成，2003年以来的价格增长来自于中国的良好动机。然而，农产品(资讯 行情 论坛)方面的进口保持了强劲增长。工业化、城市化和因为过度放牧导致的耕地退化表明中国的农产品生产会出现长期的疲弱，特别是需要土地和水资源密集的产品。农产品的价格长期看涨。

　　但是，利用价格增长来盈利是非常困难的。最好的路径是购买那些具有良好水资源供应的土地。世界经济中的各地土地价格有着巨大的差异，同时政府部门的补贴阻止了全球贸易中价格方面的公平贸易。只有农产品价格上升到充分高的水平才能消除政府部门对农产品补贴的需求，同时，土地价格也应该平等。

　　下一个最好的方法是投资于农产品产业比较发达的经济体的国内需求。举例来说，巴西、印度尼西亚、俄罗斯和泰国能够从这种趋势中充分受益。

　　通常情况下，这不仅仅是一个长期的发展故事，而且在短期内也应该是有盈利前途的。当全球经济的周期进入下降阶段的时候，来自这个产业的新闻报道将会是相当的乐观。今年，受益于这种趋势的产业群和各个经济体都将表现良好。

　　看涨煤炭 看跌石油

　　我非常看好煤炭的牛市；同时，短期来看，石油会陷入熊市。伴随着中国的电力生产能力达到了供求平衡点，中国的能源需求将从石油转向煤炭。我认为，中国今年的煤炭消费将增长10%，达到22亿吨。国内的生产不太可能满足中国的需求量。中国的煤炭进口将增长50%或者更多。

　　以前，我非常看好石油的牛市。三年前，在中国的经济增长故事中，我推荐石油是最好的盈利产业。这个产业的盈利能力在市场上已经是人所共知了。然而，中国的经济过热夸大了中国短期内对石油的需求量，而市场却把中国现在的情况当作了石油价格长期走牛的结构性因素。长期来看，石油的价格会徘徊在每桶40美元的水平。考虑到中国的人均收入只有1300美元左右，中国对石油的购买力是相当有限的。因此，石油价格因为中国而上涨的空间是相当有限的。进一步讲，中国经济软着陆带来的风险是非常大的，这可能会严重波及到石油价格。

　　宏观经济给投资者描绘的鸡年是一个获得投资回报相当困难的年份。当经济增长率逐渐下降，同时利率不断升高的时候，赚取投资回报如同攻下山上的碉堡一样困难。以我的观点来看，在2005年，是微观经济因素而非宏观经济因素将成为投资盈利的关键所在。