覃东海：美国转嫁投资风险 谁在为美元贬值埋单

　　作者：覃东海

　　最近一段时间，国际金融市场极度敏感。对人民币重估的猜疑不断，而中国沽售美元资产的传言四起。其实在美元持续贬值的趋势下，英国和日本持有的美元资产最多，遭受的损失也最重，只要他们坚持不抛售美元资产，美国的资本市场就能够保持足够的稳定性。中国无论是从存量角度还是从增量角度都不足以给美国的金融市场带来毁灭性打击。

　　出售金融资产美国转嫁投资风险

　　1965年，法国经济学家雅克·吕夫对布雷顿森林体系下的美元特权做了一个形象的比喻：如果能够同裁缝师达成一项协议，在支付酬金的当天就把资金再借给我，我宁愿多订做几套衣服！布雷顿森林体系崩溃了，美元特权的地位反而进一步加强了。国际经济体系中最为怪异现象就是“穷国借给富国钱”，20多年的累积结果使得美国成为了“重债务富国”，净外债已经超过GDP的1／4。以美国经常项目逆差不断累积为特征的全球失衡已经构成世界经济最大的不稳定因素。

　　那么，谁在不断购买美元资产，为美国提供融资支持呢？我们可以把世界分成三大经济货币区：居于中心地位的美国；贸易账户地区的亚洲和资本账户地区的欧洲、澳大利亚、加拿大和拉丁美洲国家。

　　贸易账户地区的国家执行出口导向型经济增长战略，通过经常项目顺差积累了大量的美元储备，然后主要以购买美国国债的形式保留这些储备。这种行为通过官方部门实现，服从于出口导向的经济增长目标，所以较少关注投资风险和回报。美国则通过输出美元获得了实际资源的注入，输出的美元又通过出售国债的形式收回，从而完成整个融资过程。根据美国财政部公布的最新资料，到2004年11月，日本、中国、韩国、新加坡、泰国、印度这几个亚洲经济体持有的美国国债高达1.14万亿美元，占全部外国持有美国国债的60%。

　　资本账户地区的国家则购买了大量由美国公司和政府发行的债券和股票，美国再通过出售这些金融资产从国际市场融入大量的真实资本。资本账户地区的投资行为主要通过私人部门实现。随着美国经常项目赤字的不断积累，私人投资者开始担心美国证券的风险和回报。

　　需要指出的是，美国在这种融资过程中得到两大好处：第一，金融资产的收益率平均来说低于实际投资的收益率，美国得到了两种收益率之间的差价；第二，出售金融资产，事实上把投资的风险转嫁给了海外投资者。

　　英国、日本是美国金融资产的最大买家

　　国际融资体系中的“双支柱结构”中，欧洲和亚洲为美国提供了最重要的融资支持。在这种格局下，亚洲地区越来越陷入两难困境：一方面，经济基本面的变化，东亚地区普遍面临货币升值压力，操控本国货币的成本越来越高；另一方面，美元资产累积越来越多，随着美元不断贬值，储备资产的缩水就越来越大。

　　从国别看，英国和日本是美国金融资产的最大买家。2000年到2004年9月，外国对美国长期证券的净购买中，英国和日本分别占据了27.6%和21.4%。2003年6月，所有外国对美国长期证券的持有总量中，英国和日本分别占了7.8%和15.5%，加上近年来净购买比例的不断上升，其持有比例也不断上升。

　　最后，再让我们来看看美国金融市场上的“中国因素”到底有多强烈？由于中国长期以来国际收支上的“双顺差”格局，官方外汇储备积累已经超过了5千亿美元，这笔巨额资产的投资方向变动自然会给国际市场带来不小的波动。不过，在美国巨大的金融资产市场上，中国的影响相当有限。以美国国债市场为例，虽然中国是第二大美国国债的外国持有者，但是在美国4万亿美元左右的国债市场上，中国1911亿美元的规模并不具有决定性意义。而且，从增量上看，2004年美国国债市场的供应约为4200亿～4700亿美元之间，中国在2004年1～11月间仅仅增持了349亿美元，所以，中国在增量上也不具有决定性意义。

　　但是，“中国因素”正处于快速上升的趋势之中。对一个发展中穷国而言，为美国提供如此巨量的融资支持反映了中国在外贸和外资政策上的失当，汇率扭曲下的“双顺差”国际收支格局必须得到纠正。对一个经济快速增长的国家而言，正常的国际收支格局应该是“经常项目逆差、资本项目顺差”。

　　作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士