许小年：千点论是一大冤假错案

　　3年前，著名经济学家许小年因所谓的股市“千点论”而遭到市场投资者的口诛笔伐。3年后的今天，上证指数最低已跌至1200点以下……是主观的应验，还是必然的结果？近日，许小年在接受杨澜的专访时，对此谈出了自己的看法。另外，他还针对宏观经济、资本文化建议、银行改革等方面问题发表了独到的见解。

　　中国股市等待另一只扔下的靴子

　　杨：许教授，很多人认为您是一个中国经济、特别是金融方面的悲观论者，不知道你是否认同这样的一个定位？

　　许：我想这个说法不是很准确。如果我对中国的经济或者中国金融的长远发展感到悲观的话，就不会从美国回到香港，也不会从香港回到内地。

　　杨：那么您的经济学研究试图告诉人们什么呢？

　　许：我想告诉大家的，实际上是通过自己的研究和学习所悟出的一些道理，就是如何把我们从1978年开始的经济改革进一步深化下去，如何在中国建设一个有效的金融市场。

　　杨：您曾经被评为中国最佳的经济分析师，所以我想一般的观众，特别是股民朋友，如果看到这个访谈的第一个问题可能就想问：“2005年的股市会怎么样？”

　　许：哦，这个市场实际上是非常难以预测的。未来的走向在相当大的程度上取决于我们的改革力度和措施，在什么时候推出什么样的措施，以及这些措施的力度有多大。我觉得现在有一个比较令人鼓舞的迹象，就是我们在付出了沉重的代价之后，开始对如何建设一个健康的金融市场有了一个新的认识，对其中存在的制度性问题越来越有比较一致的看法。所以我觉得指数在什么位置上并不重要，重要的是我们是不是从过去的经验中间学到了一些东西，从而找到今后改革的方向。

　　杨：您曾用了一个相声来生动地比喻现在很多股民的心情，就是对于这个政策何时出台有一种期盼，同时又有一种很复杂的感情在后面，能不能再给我们再诠释一下？

　　许：这个市场实际上不怕坏消息，而是怕不知道坏消息，不知道这个坏消息什么时候出来。于是，我用了一个相声的比喻，就是说，你把一只靴子脱下去了，楼下睡觉的人还在等着另外一只靴子扔下来，结果你老不扔下来，他就一夜都没睡！所以说，与其你脱掉一只靴子，倒不如把两只靴子一下全脱掉，那样楼下的人可以睡一个很好的觉。

　　杨：有一些人说中国的经济增长速度即使在调控年也仍然呈现着非常强劲的势头。那么，这种强劲的势头与现在的股市显然是不相匹配的，那么在2005年、2006年，这种势头多多少少地都会被股市反映出来，您是否有这样的乐观呢？

　　许：我们对此做了一些研究发现，在香港上市的中国内地H股公司的指数和中国经济的增长两者的相关度非常高，一目了然。我曾经在一个会议上把两张图摆在一起请大家看，左边是中国的经济增长和中国的A股指数，两者之间，没有相关关系，甚至是负相关关系，就是经济增长往上走，指数反而往下掉；右边这张图是香港的H股指数和中国的经济增长，两者同样的波动相关度非常高。

　　杨：那这说明了什么呢？

　　许：说明香港的市场是一个比较成熟的市场，它对于资产价值的估值是建立在经济的基本面之上的，所以经济好，指数就往上跑；经济不好，指数就往下跌。而中国的市场， 它不是建立在经济的基本面之上的，它是跟政策有关，跟心理、炒作、泡沫等等这么多的因素有关，唯独和经济的基本面脱节。所以，我们要想一想，我们市场的问题出在什么地方。

　　杨：您是指它可能在一开始的时候就留下了某种不健全的因素在里面？

　　许：不光是这个，从中国股市的历史上来看，它最大的一个问题就在于没有把市场当作一个资本市场来建设。所以从一开始，这个目标就偏了，那么导致我们后边市场制度和结构上的一系列的扭曲。到现在为止，我们找不到国有股、法人股不得流通的法律依据。

　　杨：但是如果要解决的话应该怎么样来入手？是按照有些学者认为的可以逐步地来完成， 还是说干脆“休克疗法”一次性地来完成？

　　许：我想，这个问题已经积累了这么长时间，要想有一个统一的方案，在一个固定的时段里一下子把它解决是有困难的。我觉得比较稳妥的办法呢，是把它交给市场。

　　杨：怎么个交法呢？

　　许：就是国有股、法人股的所有者可以在市场上出售。这个出售多少，出售的价格由买卖双方去谈。只要这个出售的过程是透明的，公开的，要有充分的信息披露，操作步骤是合法合规的就可以。我觉得不必限定什么时间段，也不必去硬性地规定一个统一的流通方案，花一定的时间来逐步地把它解决掉。但回避矛盾是不行的。

　　“千点论”的冤假错案

　　杨：我觉得您刚才这番话，还是很能够站在中小股东的利益上来看待现在这个股市的，但当您在2001年说到中国的股市可能要降到1000点左右的时候，恰恰反对您最厉害的也是中小股东，这会不会让你觉得有一种很委屈的感觉？

　　许：当然会有。我要说的是，中国的这个证券市场上有很多的“冤假错案”。

　　杨：嗯，包括“许小年案”。

　　许：我的这个所谓的“千点论”是一大“冤假错案”，我从来没有讲过。

　　杨：那您能不能在我们节目上“申冤”一下。

　　许：我从来就没有讲过中国的股市一定要跌倒1000点。我当时就是写了一份报告，在这个报告里面，我已经很谨慎了。我讲过，世界各国各地区的股票估值水平实际上不具备可比性。但是你一定要我比的话，按照国际估值标准来衡量中国股市，那就意味着中国股市的价格起码要跌掉一半，当时是在2100多点吧。

　　杨：那您还是“千点论”哪。

　　许：我前面已经很明确地讲过，这种市场的估值比较是没有什么意义的。但是你非要让我比，就只好拉出来一个最接近的。这就是所谓“千点论”的由来。实际上，没有任何一个记者、任何一家报纸能指出我在什么时候，什么场合下讲过“千点论”。

　　杨：因为你忽视了媒体的特点，媒体需要一个标题。

　　许：然后就以讹传讹，制造了一个“冤假错案”。

　　杨：听说你当时曾经面临很大的压力，甚至受到人身安全方面的威胁，是吗？

　　许：是。我母亲就非常担心，她打电话说：“孩子，你要知道怎么保护你自己。” 我当时很难过，我难过的不是说被投资者误解，而是我母亲为我担心，我不应该让她老人家担心。

　　杨：付出这样的代价你觉得值得吗？大概这个问题不应该这么问，因为如果你自己认为是被以讹传讹的话，你也要承担这个结果，当时是什么感觉？是不是要做一个干预现实的经济学者很不容易？

　　许：我感到很意外，我们的投资者、我们的老百姓，不能听不同的意见，这就让我感到Stunned(震惊)。为什么大家不能听一些不同的意见呢？所以我感到，我们对市场经济建设的困难估计远远不足。其中非常困难的就是人们观念的改变。这一点在中国的证券市场表现非常突出。

　　中国要建立债权和股权文化

　　杨：所以在法律监管和公司治理方面，您提到了一个资本文化的建设。这种文化的建设包含哪几个方面呢？

　　许：实际上就是两块，一个是债权文化，一个是股权文化。

　　股权文化就是所有的拿了别人钱的人，都应该有一种宗教式的信仰去感恩。你拿了人家的钱，是要替人家干活的。看看我们国内的上市公司，有谁真正把那些每天在证券营业厅大屏幕前焦急地观望的那些投资者当作自己的老板呢？有谁会因为在市场上圈了钱晚上会睡不着觉？有谁会觉得我没有给股东带来回报，我今年公司经营得不好，有几个呢？

　　债权文化就是你借了别人的钱一定要还，说穿了很简单，如果你不还，就会像我们莎士比亚剧《威尼斯商人》中的夏洛克……

　　杨：嗯，要割一块肉。

　　许：要割一块肉的啊！要把你身上的一块肉割走还债的。我们今天的债务人多少人有这种痛切的感觉，要对债权人负责？！如果对债权人不负责的话，你要受惩罚，我们有吗？从另外一方面讲，我们在大户室里看盘的投资者，有谁把自己看成是老板了？有谁自己去理直气壮地争取自己的权利？股市一跌，他们的反应是什么？“政府、政府得来救市！”市场跟政府有什么关系？为什么要政府来救市？

　　杨：你就是说那些看着大屏幕的股东们也没有真正认识到自己应该有的权利是什么？

　　许：对，他要求的恰恰不是他的权利，他没有权利要求政府来保证他的投资回报，他只有权利要求政府在制度上保证他的利益。我说过多少次，对投资者利益最好的保证不是股市指数的节节高升，而是充足的信息披露，是完善的监管，有力的执法，是规则的公平，这些是对投资者利益的根本保证。这一点我们的投资者没有搞清楚，他要求政府保证他只赚不赔，这不是市场经济。

　　宏观经济 “没有温度的发烧”

　　杨：在2004年人们在说经济过热的时候，你提出判断是否经济过热的根据不应该是GDP的增长速度，而应该看是投资效益，投资的效益低于银行的贷款利息就是过热。

　　许：是投资效益低于资金成本。

　　杨：那您的结论是什么？

　　许：在1995年之前，我们平均每1块钱的投资大概能产生出5毛钱的GDP ，在90年代的后半期一直到这几年，我们平均每1块钱的投资只能产生出2毛钱的GDP， 也就是说投资效益下降了一半还不止。

　　杨：从这个角度来讲，你觉得政府应该做些什么？

　　许：政府应该做的是加速退出。因为这种投资驱动的增长模式在相当大的程度上和政府卷入经济过深有很大的关系。我们看了一下数据，就是经中央政府和地方政府批准上的项目，占总投资的比重在近几年不是在下降，而是在上升。我们在宏观的数据上也看到，过去几年中间，我们是每5年来一次投资高峰，这一次是在2003年，上一次是1998年，再上是1993年，为什么？

　　杨：这就是所谓的政绩工程？

　　许：可以这么说吧。首先，政府要尽快地退出投资融资领域，才能够把我们这个每5年一次的投资高峰降下来；第二，政府要做的是制度改革，要刺激技术的进步，要激发基层经济单位不要去做外延的这种投资扩张，而是要投资于研究与开发，提高企业的竞争能力，靠新产品、新技术来拉动增长。要把外延的增长模式转到内涵的增长、效益的增长方面来。在制度保证上要做很多工作，做知识产权的保护。

　　杨：您在说到2004年经济过热的时候，你用“没有温度的发烧”这个比喻来说明生产成本不断地提升，但是消费指数并没有同步地提升。是不是这样一个意思？

　　许：我说的“没有温度的高烧”的话，主要是指这一次中国经济的投资高潮中间没有通胀，但这并不意味着没有过热。如果它的投资收益低于资金成本，这样的增长也是不可持续的。

　　杨：从现在各个方面的信息反馈回来，您觉得2005年会不会有通胀？

　　许：2005年通胀即使有的话，也会非常温和。单纯地看通胀指数已经没有什么意义了。要把通胀指数分成2大类来看：一类是生产资料，一类是生活资料。 生活资料的趋势是通缩，就是因为我们过去投资形成了大量的生产能力，在过剩生产能力的这种压力下厂商不敢提价，一提价就丢市场份额。所以对于主要的消费品来说，它的趋势不是通胀而是通缩。即便有通胀主要也是粮食价格引起的，只要粮食价格平缓下来，消费品这一部分不会涨。会涨的是上游的原材料能源这一部分，估计可能还会再涨。所以这两大组平均起来 看上去没有什么通胀，但是你如果只看这种综合的数字，就会漏掉中国经济上结构性的问题。

　　中国银行业面临两道“坎儿”

　　杨：到2006年12月，中国的银行业要在更大的程度上对外开放了。你觉得两年的时间对他们来说是不是太短了？

　　许：我觉得两年的时间确实是太短了，但是，中国已经做出了对于世贸组织的承诺，这个时间也不可能留得更宽裕。过去的经验证明，你如果给他留出足够的时间，他也永远不会准备好。所以准备不好就这么上吧， 我觉得最后的效果不一定比那种准备好了再上要差。

　　杨：在2004年，国务院也在中国银行和中国建设银行进行了股份制改造的试点工作，而且还拨出了相当大的一笔外汇储备来补充银行的资本金，从中央政府的角度讲也是用心良苦，对此您有什么建设性的意见吗？

　　许：中国银行体系的问题不是缺钱，钱我们有。中国银行体系缺的是制度、是管理，是公司治理机制。给钱是需要的，但是光给钱不能够解决问题。

　　杨：那人家不是已经在实行股份制改革了嘛。

　　许：实行股份制改革是为了建立这些有效的公司治理机制，股份制改造结束之后上市能不能考虑卖掉50%。

　　杨：您是说要突破50%的这个界限？

　　许：对，要让投资者有控股地位，而不是国家在后面继续控制。如果真要做比较彻底的改革，银行的问题主要是公司治理结构，而不是资本金问题。那么我们在设计改革方案的时候就应该想到，能不能改变过去大型国有企业海外上市只卖25%、30% 的惯例，不再是国家控股。

　　经营银行的目的到底是什么，从宏观的角度来讲，我们希望银行能够给实体经济提供源源不断的资金支持，而把金融风险控制在一定水平之下。

　　杨：那您觉得中国的金融体系将要面临的最大困难会在什么时候出现？

　　许：如果我们在制度建设上多下一点功夫，这个金融危机或许是可以避免的。但如果我们在制度改革方面还是停滞不前，那么，按北京人说的叫做“坎儿”。一个坎儿就是2006年的年末，当中国的银行业全面向外资开放人民币业务的时候。这个时候我们的金融体系将受到很强烈的冲击，本土的银行虽不至于统统被淘汰，但是很可能会被边缘化。

　　杨：另外一个坎儿呢？

　　许：就是2010年或者2020年前后，就是当中国的人口开始老龄化的时候。为什么我们现在的银行资产质量这么差而没有产生银行危机，没有产生挤兑？就是因为我们现在进入银行体系的资金还大于流出银行体系的资金。我们还是有一个非常年轻的人口结构，他们现在正在工作，正在储蓄的人要多于退休的养老的人。大概在2010年前后，65岁以上的人口占这个总人口比重要超过10%。当退休的人多了的时候，他从银行提出来的钱就多于年轻人存到银行里的钱，这个时候就有可能“水落石出”，对中国的银行也是一个很大的考验。

　　做中国人的投资银行

　　杨：你从美国回来以后，先是在香港美林(证券)工作，然后在中金(中国国际金融有限公司)研究部做总经理，在中欧(中欧国际工商学院)做教授，现在也兼职在摩根士丹利做顾问，前前后后加起来有多少年呢？这中间您自己走过了一个什么样的心路历程？

　　许：大概是8年的时间了，我到美林的时候想法比较简单，就是打工赚钱、养家糊口。

　　杨：无可厚非，非常自然。

　　许：是，那么从美林到了中金的时候，我就多了一点崇高目标，就确实想在中国有一个自己的投资银行，一个具有国际竞争力的投资银行。而到了中金的时候，实际上收入是比美林下降了。

　　杨：你最引以为骄傲的是哪一点呢？

　　许：我觉得是在中国引进了基本面分析的研究方法， 这个不仅被机构投资者所接受，而且也逐渐地变成了国内证券公司的一个通行做法。我觉得我们还是做了一点事情。

　　杨：那你现在教书的心态怎么样？

　　许：过去在做金融的实务过程中观察到的很多问题，但是没有时间研究，现在可以坐下来好好地学习，看看书，做做研究。

　　杨：那个目标还有吗？

　　许：要做中国的投资银行，对吧？这不是我一个人能实现的，甚至不是我这一代人能够实现的，要几代人的不懈的努力才能够实现。年轻人有的是，他们可以比我做得更好。

　　杨：那您要做什么呢？

　　许：我想还是研究、启蒙、教育。

　　杨：非常感谢你接受我们的访问！

　　许：谢谢！

　　(杨澜访谈录将近期在东方卫视及阳光卫视播出)

　　□许小年简历

　　1953年出生

　　1981年毕业于中国人民大学，获工业经济学硕士学位

　　1981年-1985年，任国务院发展研究中心研究员

　　1991年毕业于加州大学，获经济学博士学位

　　1991年-1995年，在美国马萨诸塞州Amherst学院担任助理教授

　　1996年，任世界银行咨询师

　　1997年-1998年，任美林证券亚太区高级经济学家

　　1999年加盟中国国际金融公司，被聘为研究部董事总经理

　　2004年2月，加盟中欧国际工商学院，被聘为全职教授

　　许小年拥有美国加州大学戴维斯分校经济学博士及中国人民大学产业经济学硕士学位。他的研究领域包括：宏观经济学、金融学、金融机构与金融市场，过渡经济以及中国经济改革。