张敬国：利率调整未能完全反映经济运行变化

　　张敬国/文

　　近来，社会各界尤其是投资界对未来利率走向十分关心，而利率与经济运行之间存在怎样的一种关系，也是人们正在探讨的话题。通常，利率调整与经济运行变动之间的关系，可以通过利率(本文用中央银行基准利率目标水平代表)变化与通货膨胀、经济增长等宏观变量和劳动生产率、企业利润率等微观变量之间的关系来描绘分析。市场经济主体行为变化会 体现其关于利率变动和经济变化的理解，并通过市场交易反映到市场利率和价格的变化上来。

　　经济运行变化具有周期性，货币政策作为宏观经济政策，最终目标是维护币值稳定，熨平经济波动，为经济增长创造平稳环境。利率作为货币政策的中介目标，针对经济运行的周期性波动，也表现出一定的周期性调整特征。

　　货币当局是否调整利率，主要依据经济金融指标变化来进行决策。基准利率目标水平调整与经济金融运行变化之间存在密切的联动关系，理解和把握这种关系，对相关各方争取主动，调整应对策略，都有益处。

　　我国利率调整与相关经济变量走势

　　我国的利率体系主要包括中央银行基准利率、金融机构法定存贷款利率和银行间市场利率等三类。目前银行间市场利率已基本实现市场化，金融机构存贷款利率的市场化机制逐步增强，利率作为货币政策调控工具发挥越来越重要的作用。

　　我国金融以银行存贷款间接融资为主渠道，金融机构存贷款利率是金融体系的主导价格。1985年以来，金融机构法定存贷款利率调整，与价格水平、经济增长变化大体上一致(见图1)。其中，利率调整与CPI变化的同步性比与GDP增速变化的同步性更为明显，一定程度上反映我国货币政策调控更加关注通货膨胀的变化。

　　从价格、投资、消费变化来看，CPI上涨与消费增长变化比较同步，投资增长变化则领先于CPI上涨及消费增长变化有数月到1年左右的时间，投资增长变化波动幅度也相对更大(见图2)。相对地，我国信贷增长变化比较平稳，波动幅度小于CPI、消费和投资波动。

　　1997年以来，我国银行间市场快速发展。随着市场成员增加、市场交易规模扩大以及金融机构持有债券资产比重提高，银行间市场利率对金融运行的影响越来越大。市场资金供求是影响银行间市场利率的主要因素，此外，2003年以来市场交易者关于通货膨胀的预期也影响了市场利率走势和利率结构。

　　金融机构存贷款利率与银行间市场利率之间有内在联系。从货币市场角度来看，理论上的利率结构大致是银行贷款利率＞商业票据贴现率＞中央银行再贷款利率＞中央银行再贴现率＞银行同业拆借利率＞债券回购利率＞银行存款利率，金融机构存贷款利率形成了银行间市场利率的上下限。随着存贷款利率市场化不断推进，银行间市场利率与金融机构存贷款利率之间的关系将进一步趋于合理、密切和联动。

　　我国利率调整对经济运行的影响

　　利率在我国经济调控中具有重要作用，无论是1990年代初我国连续三次上调存款利率、四次上调贷款利率，还是1996至2002年连续8次下调存贷款利率，对于当时治理通货膨胀和防范通货紧缩都发挥了重要作用。

　　相比于成熟市场经济国家，利率在我国经济运行调控中发挥的影响还存在限制，利率调整还不能完全及时、充分地反映经济运行的变化。这里原因比较复杂：一方面，我国法定存贷款利率的管理机制与成熟市场经济国家利率确定和形成机制不同，不可简单对比两种利率调整的频率和幅度；另一方面，我国经济市场化程度也与发达国家有差距，利率作为经济金融调控手段之一，相当多地要考虑与其他调控手段的协调配合。

　　成熟市场经济国家利率体系成熟、利率结构完整，在宏观经济调控中，中央银行只调整市场短期利率水平，市场中长期利率是在短期利率水平的基础上，由市场预期形成，不同金融资产包括存贷款的利率，也是由金融机构根据短期市场基准利率和资产风险、期限结构通过市场竞价形成。并且，发达国家经济金融市场化程度高，对利率调整的反应敏感，同时市场通过有效预期经济金融运行，能够逐步自主地对利率水平进行调整，中央银行对利率进行调整，既是对经济运行进行主动调节，也是一定程度上顺应市场要求。

　　此外，成熟市场经济国家市场个体和系统关于利率风险的管理能力、条件都比较成熟。金融市场产品丰富，如市场存在固定利率的长期贷款供借贷双方选择和安排；企业、金融机构利率风险管理机制有效，居民利率风险意识也较强，市场主体在分析、吸收利率变动信息同时实现利率风险管理。

　　从我国改革开放以来的宏观调控来看，在从各种数量调控向价格调控转变的过程中，一直存在数量政策与价格政策的配合问题。宏观调控一定角度来看是实现宏观政策中性，既要防止通货膨胀，也要防止通货紧缩，在成熟市场经济国家表现为货币政策把握利率调整时刻和利率确定水平，保持适度的、中性的利率政策。我国货币政策作为宏观政策的部分，利率政策作为货币政策的部分，各种政策手段共同发挥作用，相互协调实现综合宏观政策中性。

　　我国利率和经济运行变化与国际经济变化的关系

　　近年来我国经济与国际经济关系日趋密切。在我国的对外经济关系中，与美国的贸易、资金往来规模最大，我国经济金融运行受美国影响越来越大。但是从经济运行和利率调整周期来看，我国与美国经济变动的周期性并不一致。

　　相对于美国，我国的经济体制以及经济结构还存在较多独有特征，经济金融运行还保持较大的独立性。我国的货币政策调控，包括利率政策，主要基于国内经济运行调控的需要。在现阶段，美元利率政策对人民币利率政策的影响，主要还是通过美国实体经济对我国实体经济的影响间接实现的。

　　我国经济外向型日益增强，以市场汇率计算的中国贸易依存度为70％多，在大国经济体中已经排名世界第一。随着经济开放扩大，我国经济受国际经济体包括美国经济的影响越来越大，协调我国与其他大国经济金融运行和货币政策调控将益发重要。

　　成熟市场利率调整周期基本与经济运行一致

　　从美英成熟市场经济体来看，一国的利率调整周期大体上与经济运行变化周期一致。但是，由于各国经济结构不同，宏观调控针对的主要问题不尽相同，所以影响利率调整的因素以及各因素的作用大小也有区别。

　　利率作为货币政策中介目标，中央银行在研究是否要对其进行调整时，会同时关注经济运行向上和向下的风险，盯住价格的趋势变动，关注价格暂时变动，分析经济增长、就业增加的可持续性，以及企业利润变化、居民收入变化与价格变化的相互关系，劳动生产率和投资、就业的联动关系等。从价格、就业、信贷、投资、企业利润、居民收入和消费等多个角度进行分析判断，既要思考经济运行对利率调整的要求，也要估测利率调整对企业和居民的资产负债表调整、金融资产价格变化、资本损失等影响。利率调整与经济运行变化之间的关系，作为一条线索，反映了经济金融运行的调节机制。

　　要透视利率变动与经济运行变化之间的关系，我们不妨以成熟市场经济国家的实践经验，特别是美、英两国的情况作为观察对象，来看看其内在关系。

　　一、美、英两国利率变动与相关经济变量的走势

　　美国、英国中央银行基准利率目标水平调整变动与经济运行变化具有比较一致的周期性特征。

　　1993年7月，美联储在国会宣布，正式放弃货币供应量而代之以利率作为货币政策中介目标，美联储根据经济金融运行的需要，调整其基准利率(联邦基金利率)目标水平。之后美联储在货币政策操作中，逐渐形成了频繁微调的利率调控方式。利率变动与通货膨胀率、GDP增长率等经济运行指标变化密切关联。美联储目标利率水平调整与GDP增长率变化有比较一致的周期性特征，特别是1996年以来这一特征更为明显(见图3)。美联储目标利率水平调整与CPI变化走势也比较一致，但是联储目标利率水平调整似乎滞后于CPI的变化，这在1994年以来的变化走势上表现得更为明显。通货膨胀指数中，PPI的波动幅度远大于CPI的波动幅度，并且PPI变化一般领先于CPI变化约1至2个季度。

　　从1993年克林顿政府以来，美国经济进入较快增长时期。2000年美国经济增速开始下滑，通货膨胀率有所回落，失业率上升；到2003年美国经济增速回升，失业率再次趋于下降，物价指数逐渐上扬，其中PPI上涨迅速。针对美国经济运行的波动，美联储灵活、频繁地进行利率调整，努力促使经济平稳运行。在1996-1999年经济总体运行良好时期，美联储8次小幅调整利率，4次上调，4次下调，上调、下调交叉，每次为25个基点，随时跟踪，灵活微调，维护经济平稳运行。2001-2003年，美联储连续13次下调利率，其中9次下调50个基点，相继抉择的货币政策调控表现为利率下调与经济增速下滑、价格指数下落的走势完全一致。2004年以来，随着价格上涨、经济上扬，美联储连续5次小幅调整利率，其调整时刻与调整幅度如市场预期，货币政策调控随着经济增长回升进入加息周期。

　　恰当地把握利率调整的方向和幅度是众多工业国家中央银行货币政策调控的直接任务，但是现实中这并不一定总是能够做好。美联储在扮演美国经济运行舵手的角色中，其多次利率调整都促进和维护了宏观经济的平稳运行，但是也曾遭受非议。2000年5月，在PPI已连续半年多大幅度下降的背景下，美联储连续第6次加息，加息幅度达50个基点，之后CPI、经济增长速度迅速持续下降，美联储在2001年1月开始下调利率，进入连续13次降息的过程，联储2000年5月较大幅度的加息举措一度受到人们的批评。

　　货币政策是宏观经济政策，但是中央银行关于经济形势的判断，离不开对微观经济的分析。从微观变量看，利率变动与劳动生产率和企业利润率变化走势之间也存在联动关系。美国利率变动与劳动生产率变化走势比较一致，劳动生产率与GDP增长率变动基本一致(见图4)。同时，利率变动与企业利润率变化一定程度上表现一致。1991年以来，美国企业利润率在6％至13％之间变动。相对地，企业利润率变化波动没有经济增长变化波动频繁，利率变动与经济增长变化走势更为一致，似乎说明企业管理控制微观经济运营的表现，要胜于中央银行等经济当局调控管理宏观经济运行的表现。总体上，企业利润率与经济增长率变化大势一致，显示美国经济增长是有效益的增长。

　　英国的经济变化与利率调整与美国的情况比较相似。从宏观经济变量来看，英国基准利率(银行同业拆借利率)目标水平调整与GDP增长率变化有比较明显的一致性，利率调整与价格指数变化，特别是PPI的变化，也有一定的联动性，但是利率调整比PPI变化一般会滞后1-3个季度。英国经济从1990年代初期工党执政以来，运行表现良好，GDP增长率保持在3％-4％左右，通货膨胀率在2.5％以下，失业率从近11％持续下降到4.7％左右。在1994年以来英国经济保持较高增长和较低通胀的良好态势下，英格兰银行仍然持续对利率进行小幅灵活调整，年均调整利率5次左右，促进和维护经济平稳运行。

　　从微观经济变量来看，1992年以来英国利率调整与劳动生产率、企业利润率变化比较一致，企业利润率变化一般领先利率调整1-2个季度。

　　除了以上几方面，20世纪90年代以来，股票、房地产资产价格变化也较多地受到货币政策的关注，尽管不同货币当局对资产价格关注的方式和关注的程度有所区别。

　　从股票市场价格来看，美国和英国基准利率的变化与股票市场价格变化走势存在一致性(见图5)。自1990年代中后期以来，两国股市价格波动多数情况下领先于利率调整。从房产价格来看，1992年至2001年，美国利率调整与房价变化有明显的一致性，2002年以来，二者走势也比较一致，但是房产价格变化幅度远大于利率调整幅度。英国在1994-2000年期间，利率调整与房价变化走势比较一致，但是在2002-2003年，利率走势与房价增长率变化出现了背离，2003年下半年以来，二者又趋于一致。

　　在美国，尽管格林斯潘曾经宣称货币政策不会去刺捅资产泡沫，但是美国利率走势与资产价格的一致性反映了利率调整对资产市场至少客观上存在调节作用。英格兰银行、欧洲中央银行和澳大利亚储备银行近年来都强调，货币政策要适度控制货币信贷扩张和资产价格上涨，英格兰银行公开指出，调控资产价格是其2003年以来上调利率的主要考虑之一。

　　二、成熟市场经济中的利率预期

　　在市场经济体系成熟、金融市场运行高效、货币政策调控以利率为主要中介目标的国家，如美国、英国，市场参与者根据经济运行的态势，包括经济变化的周期特征，相关经济变量的走势，以及金融市场利率结构的变化，形成并调整对利率变动的预期。在成熟的货币政策调控机制下，中央银行也会协调并引导市场预期。例如，美联储、英格兰银行、欧央行都有定期的委员会例会制度，调整利率的决策基本都是在这些会议上做出，一定程度上给市场提供了可预期的利率调整时刻。

　　从金融市场预期及其定价机制来看，市场交易中形成的利率风险溢价、收益率曲线含有市场对经济走势和利率走势的预期信息，金融市场运行反映了利率预期。首先，金融市场的资产风险溢价变化反映了对经济运行趋势和利率走势的预期。利率的风险溢价，即具有相同期限的商业证券的收益率和政府债券收益率之间的差额，不是稳定不变的。风险溢价包括对违约风险、流动性、信息成本以及税负等方面因素的综合考虑。风险溢价的上升，可能反映市场预期将来企业利润下降，在履行还款方面存在困难；反之，风险溢价的下降，可能反映市场预期将来企业利润增加，偿付能力增强。从长期看，风险溢价具有一定的周期性变化特征。风险溢价在经济衰退时期扩大，而在经济繁荣时期则缩小。研究风险溢价的变化，有利于判断经济走势从而分析利率走势。美国国民经济研究局曾经用风险溢价作为将来经济形势的先行指标，来预测经济衰退是否要到来或结束。

　　其次，金融市场的收益率曲线形状变化也反映了对经济运行趋势和利率走势的预期。收益率曲线描述具有相同风险、不同期限的金融资产的收益率变化，收益率曲线的形状反映了不同收益率之间的关系。根据流动性溢价理论，长期金融资产的利率等于短期金融资产利率的平均值加上流动性溢价(期限溢价)，长短期利率变动以及收益率曲线形状的变化存在周期性。当经济扩张、通胀压力增大、利率趋于上升时期，收益率曲线的形状趋于陡峭；而经济萧条、通胀压力下降、利率趋于下跌时期，收益率曲线的形状趋于平缓。投资者将收益率曲线作为一种工具预测利率：如果收益率曲线向上倾斜，长期利率上升，表明将来的短期利率水平可能上升，投资者预期通货膨胀加剧；反之，将来的短期利率水平可能下降，预期通货膨胀率下降。

　　(张敬国／北京大学)