中金公司哈继铭：美元贬值增大通胀压力

　　中国国际金融有限公司 哈继铭/文

　　GDP增长 8.5-9%

　　固定资产投资增长 17-20%(25%)

　　居民实际消费增长 7.7%(8.6%)

　　出口增长 24%(33.4%)

　　CPI增长 4%

　　*()中为2004年预测值

　　受投资、消费、出口增速下将的影响，2005年GDP增速将回落至8.5-9%。但除粮食因素之外的通胀压力仍然很大，如果PPI(工业品出厂价格指数)涨幅维持在目前水平，它将逐渐拉动CPI上扬，分析显示，CPI的升幅将最终达到PPI升幅的2/3(即5.6%)，其中90%的上升将在18个月内完成。而人民币随美元贬值10%，也将在2年的时间内提高CPI至相同的水平。

　　GDP增长回落至8.5-9%

　　投资增长将进一步下降。全社会固定资产投资从2004年4、5月间调控力度加强后呈波浪形回落，但政府认为目前的增幅依然过高，对能源、运输和环境造成太大压力。我们认为政府将通过对土地和信贷的控制，结合价格和环境保护措施，进一步降低投资增速。预计固定资产投资增速2005年将回落至17-20%，低于2004年的25%。投资结构将有进一步改善，表现为第一产业投资增速的加快和第二产业投资增速放缓。

　　消费增长将稳中趋缓。第一，经济增长预期放缓，其收入效应将抑制消费增长。第二，利率的上调和基数效应将使房地产价格增幅下降，从财富效应上影响消费增长。第三，粮食价格增幅的趋缓将抑制农村消费。第四，财政政策转为“中性”意味着政府消费增幅有所下降。我们预测居民实际消费增长7.7%，低于2004年的8.6%，但略高于2003年。虽然政府将努力建立和健全社会保障体系刺激消费，但其作用主要在中长期而非短期。

　　进出口增速明显下降。出口增速下降主要是因为外部需求走弱。国际货币基金组织(IMF)在2004年秋季《世界经济展望》中预测全球经济增长将从2004年的5%降至2005年的4.3%。考虑到油价上涨对世界经济的影响，IMF最近又将2005年的预测进一步下调至4%。另外，出口增速的下降也受基数的影响。我们不认为2005年人民币会大幅升值，而汇率的小幅变动对进出口影响不显著。我们预测2005年出口增长24%，低于去年的33.4%。出口放缓以及国内投资和消费的减速增长将降低进口需求。我们估计2005年进口增长25%，低于去年的35.3%。

　　CPI上涨4%，PPI传导拉动大

　　粮食在CPI中所占比重很小(约3%)，粮价对2005年CPI的影响有限。相反，CPI其它构成的涨价压力依然较大，特别是非粮食食品价格的补涨、住房类价格的继续攀升和其它服务类价格的上调。从宏观角度看，随着粮食价格对CPI通胀影响的逐渐减弱，其他通胀因素将成为推动消费物价上涨的主要动力。这些因素包括滞后的能源价格上调、PPI和原材料价格的飙升、人民币有效汇率随美元的贬值和工资上涨的压力等等。估计2005年CPI上涨4%。

　　我们估计在食品价格涨幅出现回落之后，受行政控制的价格将有较大幅度的上调，前期被压抑的通胀压力将进一步得到释放。工业品出厂价格指数(PPI)在2004年10月份同比上涨8.4%，同比涨幅为1997年以来最高。2005年，PPI对CPI的传导只是时间问题。由于这次经济过热主要反映在重化工业和房地产部门投资过热，而非传统的消费品领域。因此经济过热之后一旦出现产能过剩或通缩压力，也主要反映在上游产品价格，而非消费品价格。我们的计量分析显示，CPI的升幅将最终达到PPI升幅的2/3，其中90%的上升将在18个月内完成。如果PPI涨幅维持在目前水平，它将逐渐拉动CPI，使其最终上升5.6%，在一年半的时间内将其抬高5%。

　　在目前的人民币汇率安排下，美元的疲软将带动人民币名义有效汇率(NEER)的贬值，从而增添进口商品尤其是消费品的人民币价格，对国内通胀构成新压力。事实上，人民币名义有效汇率在2002-2003年间随美元贬值近15%是导致近期我国通货膨胀的重要原因之一。我们的计量分析结果进一步表明，人民币NEER贬值10%，将在两年的时间内提高CPI水平5.6%。因此目前美元贬值必将增添我国未来通货膨胀压力。

　　珠江三角洲和长江三角洲地区近来由于民工短缺，造成工资上涨压力。当然，在目前我国廉价劳动力依然充裕的情况下，工资是否会持续上涨将取决于粮食价格和农民收入的改善能否持续。但是，粮价上涨的压力和工资压力是此消彼长的。两者都会对物价构成压力。

　　作者为中国国际金融有限公司研究部首席经济学家