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国泰君安 周克瑜/文
CPI增长 4%
固定资产投资增长 20%
利率 2季度加息概率大
汇率 下半年小幅升
研判2005年中国宏观经济走势，在我们看来最值得关注的焦点依然是投资和通胀。这两者在很大程度上决定了今年政府宏观调控的政策基调和可能出台的调控举措。
投资增速可能超过20%，实现温和降温
根据我们的初步测算和历史经验验证，只要投资增速低于15%，则GDP增长低于8%的概率很高。
根据国家发改委已经把2005年经济增长预期目标从7%上调至8%推断，我们认为2005年政府对投资增长预期的理想调控目标应该是保持16-18%的增速水平。从陆续公布的月度投资数据分析，2004年投资增速应该还会保持在约25%这个比2003年略低的水平。但基于以下几个基本事实的判断，我们预期，2005年投资增速低于20%的可能性很小，投资依然只是温和降温的可能性更大。
导致这轮投资超常规高速增长并引发煤、电、油、运瓶颈的一个重要诱因是包括土地、资金、劳动力和资源等要素价格因政府严格管制而被低估。在2005年短期内得到解决不现实。
在行政调控手段逐步淡化已经日趋明朗化的背景下，我们并不能完全排除地方政府、企业和银行这个三角利益同盟的反调控博弈行为“死灰复燃”的可能性。
商业银行基于自身特殊利益考虑导致的信贷资产期限错配，使某种程度上已经处于自锁定“套牢”状态的银行中长期贷款，还会为投资的继续扩张提供基础。
统计数据显示，2004年前三季度在建项目计划总投资增长达32.1%；新开工项目计划总投资增长达25.4%。而根据国家发改委公布的数据，2004年4月份以来共清理的固定资产投资项目中取消立项项目的投资规模仅占4.9%。这就意味着，在投资惯性的影响下，2005年的投资扩张动能依然较为强劲。
CPI维持4%高位或向上修正
我们基于统计规律构建的CPI预测模型预测结果显示，2005年大部分时间的CPI同比涨幅继续维持在4%左右的高位。考虑到2004年以来已经发生的国际油价异动的滞后影响、上游产品价格向下游产品价格的传导有增强的迹象，另外不能排除2005年突发性政策提价的可能性等因素，该预测结果趋于保守，很可能需要向上修正。这就意味着，不能排除2005年的通胀率超过2004年的可能性。
还有以下重要两点是我们对2005年通胀形势总体并不乐观的理由：其一，目前高企的CPI和国际石油价格走势、国内生产资料价格涨势以及不断走高的房地产价格叠加在一起，已经对市场的通胀预期产生了重要影响。通胀预期的形成和强化，有可能进一步顺畅上下游价格传导机制，使成本推动型的通胀压力加大；其二，在输入型通胀因素方面，尽管理论上讲通过人民币汇率升值可以得到部分缓解。但我们认为，即使2005年中国政府在增强人民币汇率机制弹性上跨出实质性一步如扩大汇率浮动区间，使人民币间接升值，其幅度也应该非常有限。
二季度加息概率大
综合以上投资和通胀形势的研判，我们对2005年宏观调控的政策预期是：适度偏紧的政策基调难以发生实质性转变，但宏观调控政策手段的运用将更具市场化和弹性化色彩。
我们认为央行继续加息仍将是一个大概率事件。如果2004年底和2005年一季度的宏观数据(尤其是投资、银行储蓄、房地产价格)仍不理想的话，则2005年二季度继续加息的可能性更大。
为避免对宏观经济走势造成叠加冲击或不确定性冲击，汇率调整手段的运用在时机上将被延后。综合各方面因素的判断，我们认为人民币汇率调整的时机延至2005年下半年甚至以后的可能性更大。
作者为国泰君安证券研究所宏观部经理
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