德意志银行马骏：人民币一次性大幅升值不明智

　　德意志银行 马 骏/文

　　GDP增长 8.4%(9.3%)

　　CPI增长 3.0%(3.9%)

　　固定资产投资增长 17%(24%)

　　出口增长 20%(34%)

　　利率 加息不超过75个基点

　　汇率 6-12个月后，年升3%

　　*()中为2004年预测值

　　2005年中国经济将略有回落，GDP增长从9.3%回落至8.4%，但国内消费的强劲支持将减低增幅下跌的风险。由于CPI回稳在3%左右，政府加息动力不足。另外，在当前对人民币升值呼声高涨的情况下，短期内浮动汇率的可能性几乎为零。6-12个月后，可能会有年均约3%的小幅升值。

　　GDP低估，投资占GDP比重攀升

　　官方的GDP统计大大低估了其实际水平，从而使投资/GDP比率偏大。中国的名义税率相当高，使不少经济活动被隐瞒。实际上中小企业上缴所得税率远远低于官方33%的税率。保守估计，上述低估量达到30-40%。我们预计，城镇化趋势、高档商品房和原材料密集型消费品供应不足带来的投资快速增长还将持续几年时间。2005年官方统计的投资/GDP的比率会进一步攀升，最高可达到48%(2003年43%，2004年46%)，其实际比率可能从2003年的29.4%上升到2006年的34%。

　　我们认为，2005年中国实行中性的货币政策(M2增长率在15.5%左右)和略偏紧的财政政策(赤字占GDP的比例为1.6%)的可能性较大。从实际情况考虑，政策的最终选择可能是M2增长15%，赤字占GDP比例为2%。如果出口增长率能达到18%，那么实施上述政策将使GDP增长率达到8.4%。

　　CPI维持3%左右，加息压力轻

　　最近两个月的CPI数据大大缓解了央行加息的压力。CPI增长率从2004年9月份的5.2% 、10月份的4.3%快速下降到11月份2.8%的水平，远远低于市场的预期。这次下跌的主要动力是基于农业丰收所带来的食品价格的下调，而大部分服务业和制造业的产品价格增长率并没有很大改变，非食品价格增幅从10月份的1.3%下滑到11月份的1.2%。

　　随着CPI的回落，生产者价格指数(PPI)也从2004年10月份的8.4%放慢到11月份的8.1%。根据我们的计算，生产者价格指数在向消费者价格指数的传递值只有20%，而且，PPI随着正在走弱的油价可能会进一步降低,我们确信,2005年CPI不会比我们预测的3%高出多少。

　　央行2004年10月份加息27个基点以来，一年期实际储蓄利率很快由-3%恢复到目前-0.55%的水平。负利率不但对存款基础形成较大影响，还导致了大量资金涌向房地产市场，形成投资泡沫。既然目前实际利率正在有效恢复，我们认为政府2005年不会出台大幅提升利率的政策，在未来的12个月中，可能会有不超过75个基点的多次小幅加息。

　　一次性升值问题多，6-12个月后或小幅浮动

　　当前人民币汇率改革已不再是是否浮动的问题，而是何时浮动，如何浮动的问题。我们认为，当市场对人民币升值呼声高涨时，中国政府不会改变既定的汇率政策。当一年期人民币无本金交割远期汇率贴水较当前水平大幅收窄时，才是行动的最佳时机。短期内实行人民币汇率浮动的可能性几乎为零，6-12个月后概率增大。

　　部分人士认为，人民币汇率应一次性升值15%。理由是一次性大幅度的升值可能够使人民币汇率归于平衡，减少不法投机行为，但此举并非明智。尽管小幅升值可能带来投机，但一次性调整的做法并不能被接受。从财政角度而言，人民币升值5%意味着外汇储备损失250亿美元，相当于正常情况下一年财政收入的增加额；升值10%将导致出口行业和部分进口替代行业近50000家公司倒闭，100万个工作岗位消失。这需要几年的时间对劳动力和其它生产资源进行重新配置，而不是几个星期或几个月的时间就可以解决的。

　　在实施浮动汇率政策的初期，央行、外汇管理局将对资本流入实行严格控制，干预外汇市场以减轻由此带来的市场压力，同时放松个人购汇限制。这样，中国政府能够使人民币升值速度控制在年均3%左右。

　　作者为德意志银行大中华区首席经济学家，李璐/译