中国金融：外国经济学家眼中的中国汇率安排

　　中国汇率安排的选择：具有弹性的固定中心汇率制度

　　——访国际著名经济学家、美国斯坦福大学教授罗纳德·麦金农先生

　　本刊特约记者 乔虹

　　记者：东亚的汇率安排，特别是中国的汇率安排，已经变得非常富有争议。您同意这一观点吗？

　　麦金农：是的。特别是在2004年美国总统大选期间，很多美国政客都抱怨中国的货币被低估了。尽管这一情绪在选举结束后有所缓和，然而很多富有影响力的美国人，甚至一些欧洲人和日本人，依然对此纠缠不休。

　　记者：有评论家称现行的货币安排是第二个布雷顿森林体系。和原先的布雷顿森林体系相比，您认为当前的国际货币体系具有哪些特征？

　　麦金农：麦克.杜利(Michael Dooley)、大卫.福克茨—兰多(David Folkerts-Landau)和彼德.加贝尔(Peter Garber)(以下简称DFG)在2003年9月号的《德意志银行研究》中指出，美国外围的一些高增长国家曾长期将本国货币与美元保持相当稳定的汇率。二战以后，从战争废墟中恢复的欧洲和日本就是这类高增长的外围国家，而美国——一个受战争侵害较轻的富裕国家——的增长速度则要慢一些。在20世纪50年代和60年代，布雷顿森林体系的成员国保持了固定汇率，西欧和日本的汇率都钉住了美元。从20世纪90年代到21世纪初，包括中国在内的很多相对高增长的东亚经济体也将其货币非正式地钉住了美元。今天的欧洲国家，它们有着发达的金融市场，并且早已取消了资本管制，已经成熟到能够使其货币进行浮动的阶段，因此它们现在事实上不再是这一新的或曰“复苏的”布雷顿森林体系的一部分。到此为止，我同意DFG的上述观点。

　　但杜利及其合作者声称，外围国家刻意低估本国货币与中心国家货币之间的汇率。对此，本人不敢苟同。DFG认为，欧洲国家在20世纪50年代和60年代故意维持货币的低估，以促进对美国市场的出口，如今中国、日本、韩国和其他东亚经济体也正在如法炮制。东亚经济体通过阻止货币升值来保持其货币的低估，目的是为了扩大出口，带动经济发展。只要能够扩大出口并且吸引投资进入更高层次的技术出口活动，它们并不介意购买低回报的美元资产。DFG将东亚贸易盈余的原因归结为其低估的汇率。

　　然而，我的看法与他们大相径庭。外围国家之所以钉住美元，是为了稳定本国的价格水平，控制本国金融系统的汇率风险。当前的汇率事实上和均衡汇率非常接近，这一情形与布雷顿森林体系时期十分相似。如果使用批发价格指数来衡量通货膨胀的话，在20世纪50年代和60年代，除英镑之外，欧洲国家的通货膨胀率与美国的通货膨胀率是大致相同的。目前的情况也正是如此。亚洲国家的国内通胀率和美国的国内通胀率大致相同。不是失调的汇率，而是美国国内巨大的储蓄缺口——即很低的居民储蓄和巨额的财政赤字，这一赤字靠美国从国际市场上借入规模史无前例的款项来弥补——造成美国出现了庞大的贸易赤字和经常项目赤字。与此相对应，东亚和一部分欧洲的高储蓄国家自然而然地出现了贸易盈余。但是美国的储蓄缺口并不能通过汇率变动来修正，而且，如果我们考察国家之间的相对通货膨胀率，而不是贸易失衡的话，当前的汇率并非像DGF所称的那样存在严重失调。

　　记者：如此看来，这是一个关于储蓄和投资的基本问题？

　　麦金农：是的。由于美元具有国际货币的特殊地位，美国国债被视为国际性的“无风险”资产，因此美国具有在世界范围内无限借款的能力。不知道是福还是祸，美国目前正在把这一国际贷款渠道作为一种应对措施，从而使得那些高储蓄的亚洲经济体因为美国的低储蓄而不由自主地出现盈余。

　　记者：这个体系能够继续保持稳定吗？

　　麦金农：该体系已经这样维持了很长时间，就此而言，该体系是稳定的，它不会立即崩溃。但是，只顾向世界其他国家吸纳所有资本，而不是让这些国际融资流向欠发达国家，这对美国未必是一件好事。

　　记者：这似乎是非常关键的问题，因为如果您同意杜利及其合作者的结论，以及诸如理查德.库帕(Richard Cooper)等其他学者的观点——即全世界只需将其储蓄的15%投向美国，该体系就可以维持相当长的时间，那么，什么因素才会导致这一体系崩溃呢？

　　麦金农：当初导致布雷顿森林体系崩溃的原因是美国的通货膨胀。这场通胀始于20世纪60年代后期，并于70年代初期加速上升。1971年8月，尼克松总统迫使其他工业化国家接受美元相对于这些国家的货币的贬值，布雷顿森林体系就此崩溃。因此，如果相似的事情再度发生——例如美国国内再度爆发大规模通货膨胀，外国投资者将不再把美元视作一种值得钉住的价值稳定的货币——这将导致“复苏的”布雷顿森林体系重蹈旧布雷顿森林体系崩溃的覆辙。

　　记者：您曾提出亚洲经济体所面临的“高储蓄两难”(Conflicted Virtues)的问题。您能解释一下这一问题的涵义及其意重要性吗？

　　麦金农：东亚经济体的一个显著特点是拥有非常高的储蓄率。因此，如果用维多利亚时代的眼光来看，这种高储蓄是一种“美德”(virtuous)。然而，由于全球以美元本位为基础且最大的储蓄不足者恰好是美国，这些东亚经济体身不由己地出现了经常项目盈余。但是这些经常项目盈余的融资方式导致这些经济体面临着“两难”境地。因为美元是主导货币，所以东亚经济体不能将本币借给美国。甚至就连日本这样一个主要的工业化国家都很少用日元对外贷款——政府补贴的非商业性贷款项目除外。日本从20世纪80年代初期以来曾经形成了巨大的经常账户盈余，其中大部分都是通过对外国人的美元债权累积而成，具体体现为日本的保险公司、银行、信托基金所积累的美元资产，此外还有大量的官方外汇储备——这些外汇储备主要表现为美国国债。在21世纪的今天，几乎整个东亚地区都处于类似状况。

　　这些盈余经济体之所以处于“两难”境地，是因为随着其流动性美元债权的累积，外国人开始指责这些经济体是不公平的贸易伙伴，并要求它们将货币升值。这样一来，美元的私人持有者就提心吊胆，并且开始把美元兑换成日元、人民币、韩元等货币，从而形成一股本国居民抛出美元、购进本币的风潮。这些思想在我即将出版的著作《东亚美元本位制度下的汇率：与高储蓄两难共存》( Exchange Rates under the East Asian Dollar Standard:Living with Conflicted Virtue)一书中将得到更加详细的阐述。这本书将于2005年由麻省理工学院出版社出版，其中译本也将由中国金融出版社于2005年出版。

　　“高储蓄两难”的潜在后果是什么呢？只要美元在可贸易商品和服务方面的购买力能够保持稳定，就没有任何亚洲国家愿意让其货币相对于美元升值，因为这样做会导致本国在商品竞争力方面输于邻国，进而引发通货紧缩。日本在20世纪80年代中期到90年代中期的经历就是一个例证。日元的连续升值使得日本陷入了长达10多年的通货紧缩型的衰退，至今才开始略有复苏。

　　其他东亚国家，特别是中国，已经充分认识到当年日元连续升值给日本造成的灾难。在我与大野健一合著的《美元和日元》(Dollar and Yen，1997年)一书中，我们指出，正是“日元攀升综合症”(syndrome of the ever-higher yen)使得日本陷入了通货紧缩型衰退。

　　如果一个国家长期存在经常账户盈余，就难以避免 “高储蓄两难”，在这种情况下要实施汇率自由浮动事实上是不可能的。随着美元债权的累积，美元资产的潜在私人持有者就变得日益紧张，因为他们担心本币可能会升值——如果外国人不断鼓吹该货币应该升值的话，这种恐慌情绪将会加剧。在这种情况下，使汇率浮动是没有意义的，汇率只会螺旋式上升。以中国为例，在上述情况下就没有任何本国居民愿意卖出人民币买入美元，而外国人也无法通过做空人民币来防止其持续升值。

　　为了调和这种“高储蓄两难”，最佳方法是将汇率予以固定，并且让市场相信汇率永远不会调整。中国已经成功地使汇率在1美元兑8.28元人民币的水平上保持了长达10年的时间，而且较之更小的一些东亚经济体也在相当大程度上回到了危机前的钉住美元模式。然而，日本仍然是危险的局外人。尽管日本银行进行了大规模的外汇市场干预，但还是让日元兑美元的汇率波动太大。市场一直很迷惑，如果存在任何目标区的话，那么日本银行真正想要的目标区到底在何处。即使如此，亚洲地区货币间的套算汇率也已经比过去稳定多了。

　　记者：在套算汇率问题上，您是否是指日元兑人民币汇率以及其他亚洲货币相互之间的汇率比以前更加合理了？

　　麦金农：是的，这主要是因为中国通过将汇率保持在1美元兑8.28元人民币的水平上，向东亚货币体系注入了稳定性。当前东亚区域内贸易的增长速度要高于其与世界其他地区之间的贸易增长速度，这和20世纪60年代西欧国家之间的贸易增长十分相似。东亚经济体对外贸易的一半以上是在相互之间进行的，由于东亚所有经济体都把货币钉住美元，它们现在已经拥有(而且也需要)一个相当稳定的区域汇率体系。

　　记者：它们正在把钉住美元作为一种稳定套算汇率、乃至稳定经济的方式。

　　麦金农：如果你不能用自己的货币进行国际借贷，并且面临“高储蓄两难”的话，那么选择一个美元汇率水平并且钉住这一水平，就是让市场相信这一水平就是均衡汇率水平的最佳方法，而且这样做还能够顺便稳定套算汇率。

　　记者：只要钉住汇率水平和均衡汇率水平相比偏离得不是太多，经济体是否就能够及时地适应钉住汇率的水平？

　　麦金农：是的，只要你选择的钉住汇率水平不是太离谱。但是对于日本来说，只要日本银行选定一个汇率水平，并且让市场相信日元在未来不会升值(或者大幅波动)的话，我不会在乎其汇率水平是1美元兑115日元还是105日元。我想重复一下，货币汇率的不断攀升才是风险所在，这将导致银行业危机、通货紧缩和经济衰退。

　　记者：您是否认为近年来您在这个问题上已经对政策制定者产生了影响？您对于这个问题的研究长达10年到15年了，您至少已经引起他们的关注了吧？

　　麦金农：事实上中国人要比日本人更加关注我的观点！当我和大野健一在1997年撰写《美元和日元》时，我们就以为，通过指出汇率升值这一症结，我们已经揭示了日本通货紧缩的原因。尽管我后来经常应邀为《日本经济新闻》写点解读性的小文章，但由于我们的这本著作并不浅显，因此在日本没有太多的读者。

　　记者：但是您也提出了另外一种理论，即来自美国人的政治压力——而并非缺乏思想沟通——才是导致这一问题的根本性原因。

　　麦金农：的确如此。从20世纪80年代到90年代中期，美国人将日元的持续升值视为降低日本商品在美国市场上竞争力的一种方式。日本人现在总算能够更加严肃地看待稳定日元兑美元汇率的必要性了，我对此感到非常高兴，这对日本的邻国也有好处。但是，中国承诺不调整人民币汇率更是件了不起的事，这使其他经济更容易实现汇率稳定。

　　记者：您是否会鼓励这些东亚经济体继续实行钉住汇率制度？

　　麦金农：当然会这样。2004年5月份我在中国的一个会议上发言时，在场的IMF代表和其他美国学者，例如杰弗利.弗兰科(Jeffrey Frankel，哈佛大学教授)和莫里斯.哥德斯坦(Morris Goldstein，美国国际经济研究所经济学家)都非常反对我的观点，他们均主张让人民币大幅升值。罗伯特.蒙代尔和我的主场基本一致，我们据理力争：“不，请不要让人民币升值。”中国的官员们似乎站在我们这边！只要他们还坚持这一立场，我们就应该感到高兴。

　　记者：当前的“软钉住”汇率体系能够有效防范下一次亚洲金融危机吗？

　　麦金农：鉴于美国大量吸纳世界储蓄这一现状，软钉住安排只是一种次优方案。最优方案是改善美国国内的问题。但是既然我们面临“高储蓄两难”，而且亚洲货币的自由浮动只会带来汇率的螺旋式上升，那么软钉住就是正确的方案。如果这些亚洲经济体能够把软钉住正式化，那就更好了，而且我曾经考虑过敦促它们作出更加长期的承诺。尽管这不是一朝一夕就能改变的事情，但延长相互之间汇率承诺的期限，就能够使东亚经济体变得更加稳定。不过它们依然会使用外部货币——美元——来作为获得东亚区域内汇率稳定的载体。

　　尽管存在着大规模官方干预的必要，但软钉住汇率安排现在已经变得较从前更具有可持续性了，因为所有的亚洲货币都拥有经常账户盈余。在1997年以前，印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国都存在巨额经常账户赤字，累积了大量的美元债务，一旦受到资本外逃的冲击，它们的美元储备就烟消云散，最终不得不对本币贬值。但是，目前亚洲各中央银行已具有在本国基础货币之上几乎无限制地积累美元储备的能力，而且亚洲的利率水平相当之低，能够很容易地发行政府债券或者中央银行债券，以冲销外汇储备增加对国内基础货币造成的影响。

　　记者：您所提出的建议与目标区制度有何实际的差别？

　　麦金农：首先，固定中心汇率(而非建立一个可变的区域)是非常重要的。以中国为例，弹性汇率的定义应当是，以1美元兑8.28元人民币为固定的中心汇率，但可以在8.28上下保持一个较宽的波动带。现在这个波动带是上下各0.3%，幅度非常小。不过，像过去布雷顿森林体系波动带那样在平价上下允许1%的波幅带也许效果更好。更宽的波动带不会影响诸如贸易平衡之类的项目，但它是一种将国际支付清算业务从中央银行移交给商业银行的手段。如果没有波动带或者波动带过于狭窄的话，所有支付清算的工作都会由中国人民银行来完成。但是如果你在平价上下各有1%的狭窄波动带的话，那么多数情况下人民银行都可以从市场上退出。只要商业银行都相信中心汇率是8.28元人民币，它们就可以完成所有的支付清算工作。一旦汇率偏离8.28元人民币，起稳定作用的市场参与者将把汇率推回到8.28元人民币的水平，而不需要中央银行实施干预。商业银行出于竞争的考虑，它们对货币兑换所要求的投标手续费将会远远低于2%的波动带水平。

　　记者：这些商业银行之所以愿意从事结算业务，是否因为其中有利可图？

　　麦金农：在竞争条件下，中心汇率小幅波动可以使商业银行在从事结算业务时赚取微薄的利润。假若汇率是完全固定的，那么没有商业银行愿意从事货币兑换业务。只要有少许的利润就足以诱使商业银行去接管货币兑换的主要业务。20世纪50年代和60年代欧洲的情况即是如此。中央银行通常根本没有必要进入外汇市场，因为清算工作已由商业银行完成了。

　　当然，事实并不总是如此。在1950年9月，当欧洲支付联盟(European Payment Union，EPU)在马歇尔计划之下首次创立时，所有的西欧国家都宣布了确定的美元平价。欧洲支付联盟是一个中央银行之间的安排，其目的是在每个月的月末以确定的美元平价来对各种借方和贷方余额进行清算。直到20世纪50年代后期，1%的波动带才被引入，从此清算业务就由中央银行移交给商业银行。

　　然而，中国政府对银行实施审慎的监管仍然是必要的。尤其需要对商业银行的净外汇风险头寸进行严格的限制，防止其出于投机性目的大量借入(或者贷出)美元。但是，允许银行持有少量的外汇敞口头寸，可以促进货币兑换业务的发展。

　　记者：您所建议的这个汇率体系是否会促进远期市场的发展？

　　麦金农：这个问题提得很好，促进远期市场发展正是该体系的一大优点。在该体系下商业银行能够成为远期市场的做市商，出售期权，并且在不同的交割期内开展各种类型的业务。这一体系将变得富有弹性，而且如果人民币汇率2%的狭窄波动带能够得到1美元兑8.28元人民币这一中心汇率的可靠支撑，中国人民银行就没有必要进行持续的干预。具有稳定作用的私人投机者(作为外汇交易商的银行)将在绝大多数交易日内使汇率保持在接近8.28元人民币的水平上。

　　反之，如果中国人民银行错误地放弃目前广为人知的1美元兑8.28元人民币的平价，市场就弄不清正常的均衡汇率将会是多少。为了防止汇率大幅波动，中国人民银行将不得不较目前更加频繁和更大规模地进行干预。这就难免重蹈日本银行的覆辙——日本银行经常大规模地入市干预以阻止日元升值的趋势，但是日元兑美元的汇率在过去3年内仍然一直在130日元到105日元的范围内不规则地运动。无论短期还是中期，市场都不清楚日本银行所偏好的中心汇率是多少。有助于稳定日元兑美元汇率的私人资本的供应量因此受到了很大的限制。如果中国人民银行能够坚定不移地维持一个令市场参与者广为认知的、既定的中心汇率水平，中国的外汇市场自然就会更加稳定——即使中国举世瞩目的对外开放继续推进下去也不会出现震荡。

　　译者张明系中国社科院世界经济与政治研究所博士研究生，译校张林。