易宪容：剖析金融市场逆转下的热钱流动

　　易宪容

　　近几天，随着一月以来香港股市大跌，2004年年底国家外汇储备大幅攀升，国内媒体对所谓的“热钱”和人民币升值问题又在大加炒作。

　　如不少媒体说，由于“人民币过度炒作基本上消除了人民币短期内调整的可能”已经 形成了国内共识，因此，人民币短期内基本上不会调整，炒作人民币升值的热钱已经坚持不住了，只好退出。另外，还有人认为，2004年中国的外汇储备急增，说明了大量的热钱进入国内，在预期人民币短期不升值的情况下，会进入国内的房地产等行业。

    金融市场逆转下的热钱流动

　　其实这些言论与基本的实际情况是迥然不同的。因为，香港作为一个自由港，资金的流动是十分自由的。2004年大量的国际资金流入香港，H股因素是其原因之一，但并不是最为重要的原因。从2004年香港H股的走势来看，在经过2003年一波行情后，H股是跑输大市的。如果真的有大量国际热钱在香港市场等待人民币升值，那么，2004年H股又会走出新一轮的行情，但实际上这样的事情并没有发生。

　　2004年香港股市牛气冲天，一方面在于整个中国经济走好，中国经济的实体面高速增长带动；另一方面在于2004年国际市场一边倒看淡美元，很多对冲基金靠借美元(赌美元下跌)购买新兴市场货币、股票、基本商品、石油来套利。因此，当国际市场预期人民币升值、预期中国经济向好，而中国内地资本市场不可自由进入时，国际市场大量的资金自然就会流入香港来分享内地经济成果。

　　当今年年初美元突然强劲反弹时，借美元的成本大大上升，那些卖空美元的对冲基金必定要补仓。这不仅会引起美元更进一步走强，也会引起新兴市场货币、股票、基本商品及石油的价格应声而落。在这种情况下，香港股市下跌，并非仅是炒作人民币的热钱流出香港(其比重应该不会太高)，而是国际资金意识到国际金融市场逆转而作出的选择。

　　很简单，在一个可自由快速流动的国际金融市场，这些资金总会向高收益率的地方流动。当它们意识整个国际市场发生逆转时，大量的资金向其他市场流动也是十分正常的事情。更何况，美元经过几年连续下跌，在汇率处于偏低的情况下，不少资金回流到美元市场也是正常的。但是，如果把国际金融市场资金的正常流动看作是炒作人民币的热钱坚持不住了而退出市场，是对国际金融市场资金流动不甚了解。因为，如果美元反弹不能持续，美元继续处于弱势，那么大量的资金又有可能回流到香港市场。

    是国际热钱涌入还是国内资金回流

　　我们再来看2004年年底国家外汇储备大幅攀升，从2003年年底的4032亿美元上升到6099亿美元，升幅达50%以上。但能否据此认为，国外大量热钱涌入是在赌人民币升值呢？我想实际情况并非这样简单。因为，外汇储备大幅攀升，可以有以下几个方面的原因：“

　　一是由于2004年炒作人民币升值的声音此起彼伏，特别是在2004年9月份，这种炒作更是到了极致，好像人民币升值已经活灵活现地实施了，在这种情况下，居民与企业恐慌性结汇十分普遍。只要看一下，2004年四季度外汇储备急增624亿美元，就应该看到情况如何。

　　二是2004年不仅外汇储备快速增加，而且进出口贸易与外国直接投资也迅速增长，这应该也是外汇储备增长重要原因。

　　三是有一部分资金流入内地炒作人民币升值也是很正常的，但是这些资金肯定不会有多少是国外的对冲基金(即一般人们所称“国际热钱”)。因为，一则这些资金的进入会受到严格的管制，它们可以通过非法的方式进来，但想通过正规的途径进来并不容易。即使它们能够非法地进来，但想出去也不容易。试想，境外市场的进出那么自由，各种投资机会甚多，国际热钱为什么会冒着进出如此之大的风险到中国来炒人民币升值呢？我想这与热钱之本性是不符合的。

　　还有人说，这些国际热钱进入中国之后，发现人民币在短期内升值不容易，因此只好纷纷进入房地产市场了。如2004年上海房价翻番上涨就是国际热钱炒作之结果。我想，这是有人在放烟幕弹，以此来诱导更多的人来炒作房地产。按照中国的法规，国外资金要独自进入内地房地产并非易事，而且，热钱进入房地产也与其快速流动的本性是不符合的。在目前内地房地产市场面临很大风险的背景下，国际热钱岂能不知道？国外各种投资咨询机构也早为它们进入中国市场准备了各种所需要的信息。

　　据我推测，2004年大量外资流入国内，不少应该是以往国内流出的资金重新回流。因为对这些资金来说，一则在国外的机会肯定不会太好，特别是与中国高速成长的中国经济相比更是如此；二是这些资金的持有人对国内的情况轻车熟路、了如指掌，只要把这些资金包装之后又回来，应该是它们最好的选择。而这些资金一旦回到中国内地，进入房地产市场也就顺理成章了。

　　总之，人民币升值老是成为媒体炒作话题，其中有对实际了解不多，也有相关的利益问题。民众一定要注意，不要被一些不实言论误导了。

　　(作者为中国社科院金融研究所金融发展室主任)