|
现在的企业资本金问题不显得很紧迫，还可以拖几年，但是等到紧迫的时候就来不及从容解决了。从这个角度看，解决A股的问题不容再拖
□ 宋国青/文
从2002年到现在，企业利润的增长率远高于名义GDP的增长率，外资也持续高增长，使
得全社会投资资金来源中银行贷款的比例下降。这还不算通货膨胀引起的企业负债(主要是银行贷款)的贬值。从这些情况看，调整通货膨胀因素后，企业的实际负债率应当是显著下降的。从企业融资和银行贷款风险的角度看，这些都是好消息。
但是企业利润的高增长是宏观经济波动引起的短期现象。从长期来看，企业利润的增长率与经济增长率是一致的，也应当会趋于一致。
外资的大量进入，从企业自有资本的角度看是好消息。但是在目前的汇率制度和汇率水平下，外资增长的另一面是外汇储备的增长。且不说汇率水平偏低的问题，单单就汇率的不确定性本身而言，这就意味着风险，只不过是银行贷款风险变成了外汇储备的风险，商业银行的风险变成了中央银行的风险。在目前的汇率制度下，外资流入包括企业境外上市募集的资金，不能算是完全意义上的直接融资，因为企业和投资者并没有承担全部风险，例如汇率风险。不管怎么说，外汇储备的增长率长期地、持续地高于经济增长率都是难以维持的。
这样说来，企业融资的基本问题并没有解决，甚至可以说多年来没有进展。通过发行本币股票和债券实现的企业融资，在过去几年一直处于很低的水平。2003年，A股市场融资额占全社会固定资产投资的比例只有1.5%。对于一个储蓄率和投资率非常高的经济来说，这是一个令人尴尬的数字。更尴尬的是A股市场的表现，已经到了天天喊救命的程度。
比这还尴尬的是政府的政策选择，似乎是非常无奈的样子。对政府来说，一个很现实的股市政策选择是“拖”到换届。其实在很多情况下，拖是上计。政府对社会群体，不能选择“走”字。想走走不了，无奈只能拖。有一点是清楚的，不拿巨额真金白银救不了市，含金量不高的话越说越没用。虽然有的看法认为A股价格被低估，但市场参与者显然不这样认为，没有参与的人对此的评价可能更低。
关于股市问题的讨论，很重要的一个内容是，部分由于政策方面的原因，投资者在过去几年损失重大。持有股票的人很赞同这一点并且要求得到一定的补偿。一些人讲了很多大道理，而其他人有的不很认同；从局外人的角度看，像是“公说公有理婆说婆有理”。在不少情况下，谈大道理很容易误事。过去经常开会讲大道理，听众的应对是，“你报你的告，我睡我的觉，不伤你的脸，不熬我的眼”。
无论对哪个方面来说，拖下去都是很糟糕的结果。其实从纯粹预测的角度看，我想中国股市的问题，长期拖下去的可能最大。估计这个方面的情况，对于考虑长期的经济增长和其他方面的问题都是很重要的。
如果还有积极的解决问题的方式，看来只能有一个，就是投资者与政府做一笔交易：政府掏钱包一次性补偿股民，买一个随意发行股票权。所谓随意发行，是说在最简单的规则下，有人愿买有人愿卖就可以发行；不考虑交易成本的话，上市公司的质量是无所谓的，萝卜白菜各有各的价。
说给非股民的理由，主要不是应不应该花钱买路，而是不花钱就过不去，而且走这条路是很重要的。从发展社会融资的角度看，一次性付出几千亿买一个“快车票”，是值得的。现在的企业资本金问题不显得很紧迫，还可以拖几年，但是等到紧迫的时候就来不及从容解决了。
从股民的角度考虑，可能需要明确的是，讲公道是没有多大用处的。不公道的事情过去现在都有，将来也有，问题主要应当从双方谈判的角度考虑：一方是现在的股民，另一方是其他人群；对谈判对方应当说的话，不是按某个道理对方该给自己多少，而是一定的选择对对方有什么好处。因为政府可以选择拖，积极的解决办法比拖下去总要对其他社会群体更有利。
这里的要点只能是，交了买路钱就要过路，将来的股市只能朝向市场化自由化的方向发展。如果还是政府干预，那么今天交买路钱买到的是明天交更多买路钱的责任；若是这样，其他人当然选择拖下去。这样看来，最难的是怎样保证补偿是一次性的，弄不好就会补出政府救市的惯例来。
作者为北京大学中国经济研究中心教授
| 
