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B 过度借贷和生产过剩
用中期展望的视角来考虑问题，我们发现，对于短期数据所显示的经济降温，我们还不能盲目乐观，宏观调控虽在短期内卓有成效，但这并不意味着以后还会继续奏效。以银行
贷款为例，1998~2001年间，每年新增银行贷款额稳定在1.2万亿元的水平，及至2002年，新增银行贷款跃升至1.9万亿元(很大程度上是因为第四季度的快速增长)，随后，2003年新增贷款规模更是迅速扩张到3万亿元。这样一来，新增贷款/GDP比率高达25％，这种“井喷”将给以后的财政带来巨大压力。数据显示，在上一次信贷热潮中，大约有40%的新增贷款成为不良贷款，假设2002第二季度到2004年第一季度，新增贷款的不良率在三分之一，那么财政最终将承担的损失(大约1.8万亿元)将占到GDP的15％。
越来越多的证据显示，银行信贷增长失控，政府适度调低了2004年国内信贷增长目标，但信贷总额仍达2.6万亿元，仅比2003年低6个百分点。2004年9月，贷款总额新增17900亿元，同比减少6700亿元。虽然新增贷款的增长率比2003年已有明显降低，但信贷总额在2004年继续扩大，几乎达到历史上的第二高点。
即便过热行业，例如钢铁、铝业、汽车、水泥和房地产市场的增速已经放缓，我们依旧不能掉以轻心。美国的网络泡沫显示，增速放慢并不能解决生产能力过剩问题，过剩往往要花数年的时间，此间投资大幅下落，最终才能得到缓解。长期依赖政府行政控制显然是有问题的。区域政府和部委抱怨说，信贷控制限制了他们寻找“好的”投资机会，从而造成经济增长减速和就业机会减少。而负的真实存款利率导致资金流向非正式和不规范的资金市场，而不是正规银行体系。此外，监管当局对银行贷款发放节奏和行业内贷款分配的事无巨细的管理，其实和目前中国金融改革的方向背道而驰。目前中国正在减少政府对商业银行的干预，同时计划将四大商业银行中的两大上市(包括引进战略投资者)。如果各方认为经济过热已经被战胜，宏观调控开始放松，过热现象将会迅速复燃。
C 低利率和重估币值
政府的行政控制无法解决中国经济中的两个关键性的不平衡——实际利息率过低和人民币汇率被低估。
2004年夏天，通货膨胀率仍在上升之中，年平均增幅达到5%。生产者价格的通膨率更高，超过9％。2004年10月升息之前，央行将名义贷款利率(一年期)固定在5.3％，显然，实际利率为负，大约是-4％。负实际利率导致膨胀的信贷需求，这在一定程度上扰乱了政府紧缩政策的方向和效果。高通胀率作用于存款利率，同时给银行的吸存带来困难。名义存款利率(一年期)仅为1.98％，实际存款利率其实是负的。存款增长放慢，资金其实大量分流到非正式的金融产品中，或大量进入房地产市场，在过去的两年中，很多城市的房地产价格以两位数的增幅上涨。2004年10月下旬，央行小幅调高了利率。我们认为，除非以后有进一步的利率调整，抑或通胀率大幅下降，否则央行很难真正实现对经济的降温。
人民币持续被低估也对升息的效果带来负面影响，使得控制银行信贷和降温难度加大。从2002年年初到2004年夏天，以贸易权重计算的人民币汇率实际贬值近8％，经常项目盈余在2003年占到GDP的3％。此外，随着有关人民币重新估值的预期愈演愈烈，外国证券投资和没有纳入统计的资本大量流入，中国的外汇储备增加到令人吃惊的1620亿美元，相当于GDP的11％。外汇储备增加使得央行实施紧缩货币政策的难度加大。
2004年的前4个月间，经济快速扩张，过热的经济带来大量进口和贸易逆差。但是随着经济有所回落，从5月到9月，中国月度贸易出现了盈余。一项预测认为，2004年中国的经常项目盈余将占到GDP的2%。与此同时，资本项目的盈余快速上升。2004年上半年，资本项目盈余同比增长了50％。在国际收支统计中，尽管“差错和遗漏”项从前两年的流入转为流出，截至今年上半年，中国外汇储备还是增至670亿美元。
出于改善全球国际收支不平衡、特别是缓解美国经常项目赤字的考虑，各方都在期待人民币升值，而这将带来亚洲货币的连锁升值。预测显示，美国经常项目的赤字将在未来的几年中得到缓解或逆转。考虑到诸多因素，我们认为人民币至少有升值15％的空间。
从长期看，中国还需更加灵活的汇率制度，从而为货币政策赢得更大的独立性。如果中国提高利率，但人民币继续被低估，并且盯住美元，那么大量资金为牟利进入中国，而这将抵消紧缩的货币政策效果。
为了可持续地控制信贷过热和经济过热，降低国际收支的不平衡，同时提高货币政策的独立性，我们坚持认为，中国应当采取两步走的汇率制度改革。第一步包括三个方面：从单一盯住美元转为盯住一揽子货币；人民币重新估值，例如升值15%；围绕新的平价(parity)扩大浮动区间，例如5%到7%。在这个阶段，中国应该继续控制资本外流。第二步，当中国的银行体系足够强大的时候，中国可以选择“有管理的浮动汇率”，同时开放资本项目。
综上所述，我们认为，中国经济近几个月增速放缓，政府的宏观调控起到了一定的作用。我们虽然不能精确预测可持续的投资比率水平以及政策过度调控的程度，但是我们依旧认为，本轮投资热还远未结束，欢呼“软着陆”成功还为时过早。我们将迎来的将是一次“漫长的着陆”。
注：本文作者皆为国际研究所高级研究员(柯卉整理）
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