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A 投资热
图1描绘了在过去25年中投资在GDP中的比率(以下称为“投资/GDP比率”或“投资比率”)。需要注意的是，2003年的投资/GDP比率一度达到42％，这一水平和1993年中一次投资
热时的峰值几乎一致。在2004年的前9个月中，固定资产投资的增速极可能超过了GDP的增速，按此计算，投资/GDP比率可能已经攀升至45％。图1显示，在1971~1991年间，只要投资/GDP比率达到36%~38％的水平，此后不久，该比率就会降至30％以下。1992~2000年的数据暗示了类似的结论。这些信息表明，在中国过去25年的经济增长中，38%~40％的投资/GDP比率显然不可持续。
图2描绘了过去10年间中国固定资产投资的时间序列。从上一个增长周期看，投资增长率从峰值下降到谷底用了4~6年时间；而投资增速上升到2003~2004年过度扩张的水平也经历了4~5年的时间。因此，经验数据表明，从升温到降温，中国投资热的发展曲线表现为多年的周期，而绝不是一两个季度内就可演绎完成的周期。
投资增长的中长期降低并不意味着经济增长一定会减速。私人消费、政府支出和净出口的增长可以弥补投资增长的减速。在图3中，官方数据描绘了2003年中国的GDP构成。资本投资和私人消费占主导，其份额远远高出政府支出和净出口的贡献。私人消费的快速增长弥补了投资增长放慢带来的效应，GDP的高速增长得以维持。在过去十年中，真实固定资产投资和真实消费呈现出明显的正相关关系，这种正相关关系同样适用于投资放缓的年度(也就是说，在投资增长放慢的时候，真实消费也会同样减速)。因此，如果投资减速，但GDP仍需保持一定的水平，例如7％，这就需要消费在相当长时间内有大幅增长。但这看来很难实现。韩国刚刚经历过一场信用卡危机，透支消费引致了消费热潮，但最终结果是家庭债务失控，坏账堆积，信用卡公司倒闭。
政府支出对GDP的贡献率比投资的贡献率低约三分之一；即使政府投资增加一倍，也仅会使GDP增加大约0.75个百分点。但是中国政府显然已经不愿为了GDP的微弱增长而继续扩大预算赤字。
净出口在GDP中的贡献率最低。不过，在上一个增长周期中，1993~1997年间净出口在GDP中的贡献率激增6个百分点(见图5)。随着经济增长的放缓，如果进口增长的速度低于出口增长速度，那么净出口将会增加。但是，一旦中国净出口的增长过于迅速，世界其他地区将会对中国施加压力。
图6中是1992~2004年第三季度中国实际GDP的增长柱状图。1993年，投资/GDP比例达到峰值，及至1997~1999年间，该比率触到谷底；两个时期GDP的增长分别下降了5个和6个百分点。换句话说，在上一次投资热中，消费没有实现快速增长，以弥补投资增速降低所带来负面影响，因此，GDP增幅有所降低。
这一轮中国经济增长的周期特征是否会不同于以往？“非着陆”学派认为，中国没有必要收缩投资/GDP比率。在他们看来，相比于10年前，中国投资增长的稳定性已经大为提高。他们将中国的城市化以及过去十年的工业化，视为投资增长的重要推动力。城市化和工业化的进程还会继续，也就是说，高速投资增长的现象还将继续。
但是正如图7所显示的那样，在上一次投资热中，工业化进程已经启动，制造业和相关产业在GDP中的比重高达48~50％。然而，投资以及GDP增长率都在该阶段内放缓。
与上一个周期相比，本次周期的一个主要区别在于，大部分城市居民的住房质量都得到明显改善。因此，稳定的住房投资很可能比上一个周期要高。到了2003年，不动产投资在GDP中的比重已经连续6年迅速增长，一度达到1993年的峰值的一半，这意味着，未来数年间经济很可能会进入增速下滑区间。城市化和工业化并不能保证投资在目前的这个周期中增长更快，而这将导致未来数年间GDP增长的放慢。
对投资效率的趋势研究也支持同样的观点，BarryBosworth(2004)的研究表明，在过去的10~12年间，投资/GDP比率没有出现明显的上升或者下降趋势，他的计算结果显示，可持续的投资率大约在30%~35％的水平，这远低于中国目前投资增长率的水平。
最近，钢铁、铝业、水泥和房地产业的超常规投资提醒我们，42％或更高的投资比率并不能保证有利可图。中国人民银行明确批评道，钢铁、铝业和水泥行业的扩张属“低水平盲目重复建设”，所有这些都可能导致生产能力过剩和生产效益下降。
“非着陆”派的另一个观点是，没有明显的证据表明，投资/GDP比率在40％以上是不可持续的。在正在迅速工业化的亚洲国家中，40%的比率并不鲜见。但我们持不同观点。是的，新加坡在1980-1985年间的平均投资比率在40％以上，可是新加坡属城市国家，而非大陆经济。中国台北在50年的时间里，平均增长达8％，但投资比率在30%以上的情况从未超过3年。即便在资本集中率很高的韩国，固定资产投资在GDP中的比率也从未超过40％。我们可以发现，投资比率在40％以上的案例非常少见。
总之，中国的投资比率势必将从现在的高点回落。这意味着实际投资可能会比实际GDP的增幅更慢。在未来数年间，消费和政府支出可能会有所增长，但很难想象他们有足够的动力保证中国经济继续保持9％以上的增长率。
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