吴祖尧：2005年利率与汇率之策

　　2005年的利率政策与汇率政策是市场十分关注的两个问题。

　　利率政策与汇率政策牵涉面广、影响大，中国人民银行在出台相关政策时，需要全面平衡各种利益关系，以寻求在约束条件下的最优解。而利率与汇率政策又存在相互作用，只有将二者结合起来分析，方能进行正确研判。

　　汇率继续走稳

　　支持中国人民币升值的理由很简单：一是人民币升值的动力来自中国巨额的外汇储备，二是中国外贸的进出口顺差，三是对中国经济良好发展前景的预期。人民币升值的压力除了有市场方面的因素外，也有来自国际政治上的压力。

　　与此相对的，不支持人民币升值的理由也十分充分，其中最现实的考虑有以下几方面：

　　首先要看中国外贸进出口的情况。2003年，中国的外贸顺差从2002年的304亿美元下降到2003年的255亿美元。在2004年1～10月，外贸顺差为109亿美元，顺差预计将较2003年再度下降。2005年是中国加入WTO后的第四年，届时整体关税水平将进一步降低，中国的外贸顺差有可能进一步降低。外贸进出口总额的日趋平衡，无疑有利于减轻人民币升值的压力。

　　其次，中国人民币之所以存在升值压力，很重要的一个原因在于美元的贬值。

　　目前来看，美元的贬值并非不可逆转的，美元已处在加息循环之中，如果美国联邦储备委员会在2005年再进一步加息，美元对资金的吸引力将逐步增强，美元在经过大幅贬值之后，由弱转强的可能性随时存在。而中国由于尚未健全人民币汇率形成机制，将人民币贸然升值后，一旦美元又开始走强，人民币将面临贬值压力。

　　第三，目前在人民币升值压力中，也不乏投机资金的身影，其突出表现为，国内外汇存款持续负增长或微幅增长，过去投资收益经常为负的国内企业海外收益突然暴涨，而进出口的提前收款和延期付款已很平常，非居民特别转移的个人外汇也屡见不鲜，金融机构的海外负债也节节高攀。

　　从统计数据来看，2004年1～9月，中国外汇储备增加1112亿美元，而同期中国的贸易顺差只有39亿美元，实际利用外资金额为486亿美元，其中的差额达到587亿美元。数据说明，我国外汇储备的迅速增长主要来自资本项目。

　　而中国外债数额也是水涨船高。2004年6月，中国外债总额达到2209.8亿美元，尤其是短期外债增长较快，短期外债占比大大超出国际警戒线。2003年，短期外债规模较2002年增长38％，增额达到770亿美元，2004年上半年则上升至989亿美元，比上年末增加219亿美元。如此快速的增长，不排除有投机性资金参与投机的可能。

　　在投机盘挟持下的人民币汇率，根本就不是人民币的真实市场价格。在这样的背景下，重估人民币币值不仅会带来外贸逆差，而且有可能引发投机性资金外逃，造成外汇储备大量流失，人民币反而会走向贬值。

　　第四，要形成人民币汇率机制，需要有稳健运转的金融机构作基础。但中资银行、证券、保险等金融机构尚有大量的呆坏账和不良资产需要处理，社会保障资金的缺口也很大，而在中国国有商业银行股份制改造尚未完成之际，人民币升值将增加金融改革环境的不确定性。

　　第五，在外汇资产结构不合理的情况下，人民币升值意味着巨额外汇资产的贬值。而在美元持续走低的形势下，外汇储备资产调整难度非常大，卖出美元则会进一步打压美元，外汇储备的损失可能会更大。

　　第六，要形成人民币汇率机制，需要有人民币升值预期和贬值预期两个阶段方能完成。也就是说，在人民币升值的预期下，管理层可逐步放开资金流出管制，反之，管理层可逐步放开资金流入管制。

　　综合以上因素推断，2005年人民币汇率重估的可能性不大，人民币汇率将继续保持稳定。

　　尽管如此，市场对人民币升值的预期将继续存在。因此，政府也会积极采取措施来化解人民币升值压力，具体可能的措施有以下几点：

　　其一，采取适当的利率政策，减轻人民币升值压力。

　　其二，积极减少外汇资金流出限制，推进人民币单向流动(流出)可自由兑换。支持QDII等政策出台，支持国内企业到海外去投资。

　　其三，培育市场化的外汇交易主体，支持国有商业银行成为外汇市场做市商，减轻央行压力货币政策压力。

　　其四，适时调整外汇储备资产结构，提高外汇资产的利用效率。

　　温和通胀下适度加息

　　自2004年10月底央行实施九年来的首次加息后，市场普遍认为，中国已进入加息周期。尽管央行加息的幅度只有0.27个百分点，但加息不仅造成国内股票市场、债券市场大幅波动，同时也对国际金融市场、商品市场带来相当大的冲击。市场的反映突显了利率调整对经济调控的重要性。

　　从2005年国内经济发展的需要来看，运用利率工具仍然是必要的。一方面，物价水平依然存在较大的上涨压力，另一方面，为了巩固宏观调控成果，适时加强市场化手段，放松行政手段，有利于中国经济“软着陆”。

　　2004年，物价上涨的主要动力是粮食和食品价格，水、电、燃气等公用事业价格，以及与人力资源支出为主的教育、医疗、诉讼、咨询、中介服务、文化传媒消费等价格。2005年，物价上涨压力依然较大。具体说来，一是农产品价格上升压力并没有减少；二是水、电、燃气等公用事业仍长期亏损，价格改革将带来涨价因素；三是随着劳动力成本提高，服务价格仍会继续走高；四是生产资料价格的上涨向下游产业传导，成本推动型通货膨胀的压力很大；五是随着土地供应减少及投机因素的作用，房地产以及相关的价格仍有上涨可能。

　　但是应看到，中国在运用利率工具方面也存在制约因素，央行需要在利率工具与人民币汇率政策上进行平衡。

　　目前，人民币利率与美元利率水平基本相当，但市场对美元未来走势比较悲观，而对人民币则存在升值预期。在这样的背景下，国内利率水平过高将会吸引境外资金流入，进一步增加人民币升值压力。

　　要减缓人民币升值压力，就应尽可能增加投机资金的风险，降低投机资金的收益。

　　若2005年中国加息幅度较大的话，境外投机资金就可通过直接将外币转换成人民币存入银行，来规避美元风险，坐享人民币收益。但若国内物价存在一定通货膨胀率，则投机资金持有人民币的风险将增加。为了规避通货膨胀风险，投机资金则可能转而投向具有保值功能的资产，如持有房地产、股票、大宗原材料等。

　　通货膨胀水平越高，投机性资金投机的收益越高。若通货膨胀率高于贷款利率，则投机资金可直接从银行贷款套利。由此有可能进一步恶化金融环境，加剧通货膨胀，制约经济发展。

　　要规避这一点，政府又必须对通货膨胀进行控制，而加息无疑是控制通货膨胀的有效手段。

　　由此看来，2005年国内利率工具应用的理想策略应是“温和通胀下的适度加息策略”。

　　实际上，2004年国内利率政策已体现了这一思路，这种策略在化解2004年的人民币升值压力上已经发挥了作用，2005年，这一策略有可能继续得到执行。

　　(作者系中国银河证券高级经济学家)