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吴祖尧:2005年利率与汇率之策


http://finance.sina.com.cn 2004年12月29日 17:45 21世纪经济报道

  2005年的利率政策与汇率政策是市场十分关注的两个问题。

  利率政策与汇率政策牵涉面广、影响大,中国人民银行在出台相关政策时,需要全面平衡各种利益关系,以寻求在约束条件下的最优解。而利率与汇率政策又存在相互作用,只有将二者结合起来分析,方能进行正确研判。

  汇率继续走稳

  支持中国人民币升值的理由很简单:一是人民币升值的动力来自中国巨额的外汇储备,二是中国外贸的进出口顺差,三是对中国经济良好发展前景的预期。人民币升值的压力除了有市场方面的因素外,也有来自国际政治上的压力。

  与此相对的,不支持人民币升值的理由也十分充分,其中最现实的考虑有以下几方面:

  首先要看中国外贸进出口的情况。2003年,中国的外贸顺差从2002年的304亿美元下降到2003年的255亿美元。在2004年1~10月,外贸顺差为109亿美元,顺差预计将较2003年再度下降。2005年是中国加入WTO后的第四年,届时整体关税水平将进一步降低,中国的外贸顺差有可能进一步降低。外贸进出口总额的日趋平衡,无疑有利于减轻人民币升值的压力。

  其次,中国人民币之所以存在升值压力,很重要的一个原因在于美元的贬值。

  目前来看,美元的贬值并非不可逆转的,美元已处在加息循环之中,如果美国联邦储备委员会在2005年再进一步加息,美元对资金的吸引力将逐步增强,美元在经过大幅贬值之后,由弱转强的可能性随时存在。而中国由于尚未健全人民币汇率形成机制,将人民币贸然升值后,一旦美元又开始走强,人民币将面临贬值压力。

  第三,目前在人民币升值压力中,也不乏投机资金的身影,其突出表现为,国内外汇存款持续负增长或微幅增长,过去投资收益经常为负的国内企业海外收益突然暴涨,而进出口的提前收款和延期付款已很平常,非居民特别转移的个人外汇也屡见不鲜,金融机构的海外负债也节节高攀。

  从统计数据来看,2004年1~9月,中国外汇储备增加1112亿美元,而同期中国的贸易顺差只有39亿美元,实际利用外资金额为486亿美元,其中的差额达到587亿美元。数据说明,我国外汇储备的迅速增长主要来自资本项目。

  而中国外债数额也是水涨船高。2004年6月,中国外债总额达到2209.8亿美元,尤其是短期外债增长较快,短期外债占比大大超出国际警戒线。2003年,短期外债规模较2002年增长38%,增额达到770亿美元,2004年上半年则上升至989亿美元,比上年末增加219亿美元。如此快速的增长,不排除有投机性资金参与投机的可能。

  在投机盘挟持下的人民币汇率,根本就不是人民币的真实市场价格。在这样的背景下,重估人民币币值不仅会带来外贸逆差,而且有可能引发投机性资金外逃,造成外汇储备大量流失,人民币反而会走向贬值。

  第四,要形成人民币汇率机制,需要有稳健运转的金融机构作基础。但中资银行、证券、保险等金融机构尚有大量的呆坏账和不良资产需要处理,社会保障资金的缺口也很大,而在中国国有商业银行股份制改造尚未完成之际,人民币升值将增加金融改革环境的不确定性。

  第五,在外汇资产结构不合理的情况下,人民币升值意味着巨额外汇资产的贬值。而在美元持续走低的形势下,外汇储备资产调整难度非常大,卖出美元则会进一步打压美元,外汇储备的损失可能会更大。

  第六,要形成人民币汇率机制,需要有人民币升值预期和贬值预期两个阶段方能完成。也就是说,在人民币升值的预期下,管理层可逐步放开资金流出管制,反之,管理层可逐步放开资金流入管制。

  综合以上因素推断,2005年人民币汇率重估的可能性不大,人民币汇率将继续保持稳定。

  尽管如此,市场对人民币升值的预期将继续存在。因此,政府也会积极采取措施来化解人民币升值压力,具体可能的措施有以下几点:

  其一,采取适当的利率政策,减轻人民币升值压力。

  其二,积极减少外汇资金流出限制,推进人民币单向流动(流出)可自由兑换。支持QDII等政策出台,支持国内企业到海外去投资。

  其三,培育市场化的外汇交易主体,支持国有商业银行成为外汇市场做市商,减轻央行压力货币政策压力。

  其四,适时调整外汇储备资产结构,提高外汇资产的利用效率。

  温和通胀下适度加息

  自2004年10月底央行实施九年来的首次加息后,市场普遍认为,中国已进入加息周期。尽管央行加息的幅度只有0.27个百分点,但加息不仅造成国内股票市场、债券市场大幅波动,同时也对国际金融市场、商品市场带来相当大的冲击。市场的反映突显了利率调整对经济调控的重要性。

  从2005年国内经济发展的需要来看,运用利率工具仍然是必要的。一方面,物价水平依然存在较大的上涨压力,另一方面,为了巩固宏观调控成果,适时加强市场化手段,放松行政手段,有利于中国经济“软着陆”。

  2004年,物价上涨的主要动力是粮食和食品价格,水、电、燃气等公用事业价格,以及与人力资源支出为主的教育、医疗、诉讼、咨询、中介服务、文化传媒消费等价格。2005年,物价上涨压力依然较大。具体说来,一是农产品价格上升压力并没有减少;二是水、电、燃气等公用事业仍长期亏损,价格改革将带来涨价因素;三是随着劳动力成本提高,服务价格仍会继续走高;四是生产资料价格的上涨向下游产业传导,成本推动型通货膨胀的压力很大;五是随着土地供应减少及投机因素的作用,房地产以及相关的价格仍有上涨可能。

  但是应看到,中国在运用利率工具方面也存在制约因素,央行需要在利率工具与人民币汇率政策上进行平衡。

  目前,人民币利率与美元利率水平基本相当,但市场对美元未来走势比较悲观,而对人民币则存在升值预期。在这样的背景下,国内利率水平过高将会吸引境外资金流入,进一步增加人民币升值压力。

  要减缓人民币升值压力,就应尽可能增加投机资金的风险,降低投机资金的收益。

  若2005年中国加息幅度较大的话,境外投机资金就可通过直接将外币转换成人民币存入银行,来规避美元风险,坐享人民币收益。但若国内物价存在一定通货膨胀率,则投机资金持有人民币的风险将增加。为了规避通货膨胀风险,投机资金则可能转而投向具有保值功能的资产,如持有房地产、股票、大宗原材料等。

  通货膨胀水平越高,投机性资金投机的收益越高。若通货膨胀率高于贷款利率,则投机资金可直接从银行贷款套利。由此有可能进一步恶化金融环境,加剧通货膨胀,制约经济发展。

  要规避这一点,政府又必须对通货膨胀进行控制,而加息无疑是控制通货膨胀的有效手段。

  由此看来,2005年国内利率工具应用的理想策略应是“温和通胀下的适度加息策略”。

  实际上,2004年国内利率政策已体现了这一思路,这种策略在化解2004年的人民币升值压力上已经发挥了作用,2005年,这一策略有可能继续得到执行。

  (作者系中国银河证券高级经济学家)


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