11月12日，央行副行长马德伦在上海解读了“池子”概念，他称：“池子”指系列政策组合措施，既包括对流入资本的外汇管理(前不久外汇局刚发布对流入资本的管制政策)，也包括存款准备金等一系列政策措施。

　　资本管制收紧入口

　　查处违规现在已经降为次要，更主要是在“热钱”过度涌入的渠道“收紧口子”

　　“在市场存在利差的情况下，套利行为本身是符合逻辑的，不能做太多指责，也管不住。”周小川坦承，“我们不可能说完全杜绝套利的机会。”

　　“池子”蓄洪容量有限，筑好堤坝，御潮于门外的行动就显得非常必要。对于资本项目尚未开放的中国来说，进一步严格资本管制即为第一道防线。

　　随着美国量化宽松政策的推进，巴西、韩国、泰国等新兴经济体已相继出台资本管制措施。

　　邓先宏在最新一期《中国外汇》杂志撰文指出，外汇管理作为后危机时期风险管理一道重要金融防线，其主要功能已由过去弥补外汇短缺，转向防范资金违规流动风险。外汇管理部门将重塑适应市场运行要求的外汇管理体制，不断健全跨境资金流动监测预警体系，坚持均衡管理，把防止跨境资金违规流动作为一项经常性、日常性的工作来抓。

　　今年2月开始，外管局开展专项检查，加强对无真实贸易或投资背景违规跨境流动资金的打击，截至10月底，共查实各类外汇违规案件197起，累计涉案金额73.4亿美元。10月28日至11月5日，外管局先后通报了对银行、个人和企业、地下钱庄和网络炒汇等违规外汇业务的处罚通报，以儆效尤。

　　“就是震慑一下。”外管局西部某省分局一位官员认为，惩罚通报可能有一定效果，但由于“热钱”进入方法和渠道很多，“这边堵住了，从其他渠道还可以进来”。

　　上述外管局官员说，查处违规措施已经降为次要，更主要是在“热钱”过度涌入的渠道“收紧口子”。

　　11月9日，为打击“热钱”违规流入，国家外管局发布《关于加强外汇业务管理有关问题的通知 》(下称《通知》)，进一步规范来料加工贸易、外商直接投资、返程投资、境外上市等渠道的资金跨境流动，特别加强对银行结售汇综合头寸和短期外债的管理。

　　“此举意在减轻结汇压力，加大对违规行为的惩罚威慑力，表明中国也加入了加强管制的阵营。”鲁政委说。

　　上述接近央行的监管部门权威人士说，外管局在结汇这一关，通过审查国际资金进入的目的、方式和走向，能够对“热钱”进行有效控制。

　　《通知》出台后，外管局对银行结售汇按照收付实现制原则计算的头寸余额实行下限管理，下限为各行2010年11月8日《结售汇综合头寸日报表》中的“当日收付实现制头寸”。一位外资银行人士说，这对出口商提前结汇的影响很大，在岸远期汇率交割(onshore forwards)这类业务“马上就被停掉了”。

　　不过，套利行为仍然防不胜防。

　　本刊记者发现，上市企业在境外筹集的资金避开外管局流回国内，已经有一套非常成熟的合作体系。例如，上市企业在香港的分公司可以与一家香港的贸易公司签订贸易合同，然后将外币资金打入这家香港贸易公司的账户，香港贸易公司在内地的分公司再跟内地的那家上市公司签订贸易合同，将人民币打回给上市企业。这样，外币“热钱”就在香港贸易公司截流，同时以人民币的形式流回内地。

　　政策密集期

　　加息周期已至，未来还将经历一段宏观政策工具齐上阵的时期

　　“中美超过2%的利差，再加上一年3%-5%的人民币升值预期，‘热钱’来中国即使只是存在银行，已经有很大吸引力了。”专注于新兴市场投资的基金经理吴伟对本刊记者说。

　　当然，“热钱”来到中国后几乎没有仅仅存在银行的，更具吸引力的还是股市和房地产市场的上涨预期。如果不能有效抑制资产价格泡沫，中国有可能面临跨境资金大规模流动的风险。

　　对于中国政府来说，这就需要优化组合利率、汇率、准备金率、信贷调控等多种政策工具，甚至于中长期的人民币国际化和放宽对外投资相结合，以应对“热钱”流入和国内信贷投放形成合力，对资产价格和通货膨胀的冲击。

　　在鲁政委看来，未来将经历一段“所有宏观政策工具齐上阵”的时期。

　　“再次加息是肯定的，只是什么时候加的问题。”陆挺认为，上周央票利率上升，就是央行在引导市场预期。

　　市场上一种看法认为，利差扩大带来更多“热钱”流入的担忧，将阻止央行加息的步伐。但渣打银行中国研究主管王志浩认为，货币决策部门已将利率政策与房地产问题战略性地挂钩，为了提醒市场房地产价格的波动并非单向，央行还有75个基点的加息空间。

　　10月以来央行连续释放货币政策趋紧的信号后，观察人士基本达成共识，认为未来一段时间将多次加息。

　　鲁政委认为，从现在到2011年末，很可能会加息五六次。本次准备金率上调，从控制流动性的角度具有防通胀的功能，但并不构成对加息的替代，年内仍有可能再加息一次。

　　若今年最后两个月外汇占款继续处于3000亿元左右的高位，加之年末财政存款的集中流出压力，继续上调准备金率亦有可能。鲁政委认为，经历一段密集上调期后，预计法定准备金率将在2011年抵达23%的经验高位，并且很可能突破这一水平。

　　10月末，广义货币供应量(M2)同比增长19.3%，增幅比上月高0.3个百分点，明显高于17%的全年增长目标。M2增速已经连续三个月在19%以上高水平运行。历史数据显示，2001年至2005年，中国M2增速为16.6%。由此看，M2增速回归到历史正常区间，仍有下行空间。若考虑最近两年国内国际因素导致的货币超发，货币供应需要进一步收紧以应对日渐攀升的通胀压力，则M2增速有更大下行空间。

　　为了降低M2增速，发行央票和提高准备金率对冲之余，银行信贷收紧也是可能的选择。目前，2011年信贷增幅目标尚在厘定之中。不过，北京一家国有商业银行贷后管理部门负责人接受本刊记者采访时说，“明年应该会比今年要少”，今年是过渡期，明年之后将逐步回归正常水平。

　　瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光预计，12月的中央经济工作会议有望改变货币政策基调，将2011年的货币政策由“适度宽松”转为“稳健”或“中性”，M2增速目标有望由今年的17%下降到15%-16%之间，新增贷款则降至7万亿元左右。

　　还有一种办法是降低商业银行的存贷比监管指标，“让商业银行钱多也贷不出去”。陆挺说，但这会影响银行盈利，所以政策也不得不求得平衡。

　　人民币汇率温和升值同样不可避免，而更重要的是应该转向较多参考“一篮子货币”，对美元走出双向波动的态势。“当汇率波动，国外资本无利可图或者风险很大时，就不会轻易流入。”前述有外汇交易工作经历的央行研究部门人士说。

　　沈建光认为，在美国定量宽松的局面下，中国应该以加息为主要应对办法，同时减缓人民币升值步伐。

　　11月9日至12日，20国集团(G20)领导人首尔峰会前夕，人民币兑美元汇率连续四天升值，达1美元对6.6239元人民币的新高。

　　“单向升值趋势无法持续。”鲁政委认为，对人民币升值节奏的调节，也是调节国际资本流动的有效手段，当人民币汇率回调时，国际资本流入的速度将放缓。预计人民币兑美元汇率可能再度迎来波段回调期，以便央行在对冲流动性上能够有喘息时机。

　　从长远看，应对“热钱”流入堵不如疏。加快人民币国际化步伐、扩大居民和企业对外投资，是解决同一问题的另一方向选择。

　　本刊记者王晶、田林、张环宇对此文亦有贡献