□余永定(专栏)

　　一直以来，中国面临的一个突出问题就是外汇储备安全受到威胁。在此形势下，中国应该如何解决自己所面临的问题？我们认为可以从流量和存量两个方面讨论。

　　中国的政策选择

　　从流量角度看，最重要的问题是减少“双顺差”，使资源尽可能用于国内消费与投资；尽量提高国内资金的使用效率，如果不得不引入外国资金，则这些资金应该转化为进口的增加而不是美国国债的增加。如果外贸顺差在短时间内无法压缩或压缩代价过高，我们就应首先考虑让这部分顺差转化为对外投资，而不是外汇储备的增加。事实上，中国完全可以而且应该扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资。在广大发展中国家，中国在基础设施投资方面是大有可为的。此外，现在也是中国企业对海外企业进行并购的难得机遇。

　　从存量角度看，问题又可以从两个方面讨论。首先，中国可以在不减少美元储备资产总量的前提下，调整美元储备资产的结构。例如，针对未来美元贬值和美国发生通胀的可能性，可以增加短期国债的比重，减少长期国债的比重。同时可以考虑购买TIPS(通胀指数化债券)等。其次，中国的外汇储备早已大大超过了需要且过于集中在美元储备资产。中国应该减少美元储备资产的数量，把部分美元储备资产变为其他币种的储备资产，把部分储备资产变为非储备资产(实物储备、FDI和金融投资)。减持美元储备资产的最大障碍是中国一旦减持，相应资产价格就会下降，使中国遭受损失。尽管其他币种和形式的资产不一定是美国国债的理想替代物，但分散化应该是一个基本原则。尽管短期我们会遭受一些损失，但如果未来美元急剧贬值，我们将能避免更大损失。

　　一种观点认为，美国国债价格上涨应该进一步购入美国国债。我以为，美国国债需求比较旺盛，恰恰是我们适当退出美国国债市场的难得时机。此时退出，将不会对美国国债价格造成过大的冲击，因而中国将不会遭受过大的损失。

　　国际货币体系改革构想

　　“悟已往之不谏，知来者之可追。”尽管国际货币体系改革是个长期而艰巨的任务，它对于解决中国当前所面临的一系列紧迫问题也并不一定有直接帮助，但中国仍应积极参与在全球层面的以IMF为主要平台的国际货币金融体系改革和G20旨在克服全球经济危机的努力。除在全球层面的活动外，中国还应继续推进区域金融合作，不放弃建立区域货币联盟和区域货币的尝试。最后，中国还应适当加快人民币国际化进程。国际货币体系改革、区域金融合作和人民币国际化是中国在国际金融领域的三个方面。三方面工作应该协调推进、不可偏废。

　　现在的国际货币体系有如下几个特点。

　　第一，美元是最主要的储备货币，但欧元和日元(特别是欧元)也成为重要储备货币。

　　第二，大多数发达国家和新兴市场国家实行浮动汇率或有管理的浮动汇率，但也有许多国家中央银行积极干预外汇市场，以避免汇率的过分波动。

　　第三，绝大多数国家实现了资本项目的自由化，资本的跨境流动基本不受限制。

　　第四，跨境资本流动(以及国际投机资本)方向变动和汇率变动的互动，导致两者剧烈波动的可能性。为了保持汇率和资本流动的稳定，许多新兴市场经济国家不得不持有大量储备资产，以便随时干预外汇市场。这种储备资产的主要形式则是美国国债。

　　第五，尽管依然保持资本管制，某些国家因特定的增长模式和经济结构，仍主动或被动地积累了大量储备资产。

　　第六，IMF对因储备资产不足而遭受国际收支危机国家提供附有严格条件的贷款，这些贷款条件往往是顺周期的。

　　第七，现存的国际金融机构(IMF和国际清算银行等)对发达国家金融市场既不能实行国别监督，也不能实行跨国监督。

　　美国的次贷危机通过各种渠道，给世界其他国家经济造成了严重后果。当前的国际货币体系对美国次贷危机和全球经济危机又该负何种责任呢？

　　首先，作为国际货币体系监护人的IMF，对美国资本市场监管缺失、美国有毒资产的泛滥负有重大责任。其次，美元作为储备货币的特殊地位，对跨境资本流动特别是投机资本跨境流动的放任，迫使许多国家不得不持有大量美元储备资产，而这些美元资产的价值正受到美元贬值和美国通货膨胀的严重威胁。再次，许多国家目前之所以受到美国金融危机的严重冲击，恰恰是因为这些国家当初听从了IMF关于资本项目自由化、开放金融行业等一系列主张。最后，由于发达国家资金的大量撤回，世界上许多国家，特别是最贫困国家正处在爆发严重债务危机的前夜。

　　鉴于现行国际货币体系在本次全球金融危机中所暴露出的一系列问题，国际经济学界对以美元为中心的当前国际货币体系中提出了越来越多的批评。2008年8月，斯蒂格利茨提出了改革当前国际货币体系的一些初步设想。

　　他认为，货币体系改革应该解决三个问题。第一，储备资产的积累必须和储备货币国的经常项目逆差相分离。第二，对经常项目顺差国必须有所约束。第三，应该提供一个比美元更为稳定的国际价值贮存载体。

　　为解决上述三个问题，一个最现实的方法是大量增加特别提款权(SDR)的发放。SDR发放同任何国家的经常项目逆差无关。同时，由于SDR的价值由一篮子货币决定，当篮子中各货币的汇率发生相对变化时，其价格肯定比美元更稳定。斯蒂格利茨认为，每年增发2000亿美元的SDR，无需美国维持经常项目逆差，就应该能满足全球经济对储备货币积累的需求。

　　在操作层面，他建议成立一个俱乐部，俱乐部成员国按规定每年向共同设立的“全球储备基金”(GRF)提供给定数量的可自由兑换的本国货币。GRF则向各成员国发放等值的全球货币，作为各成员国的储备货币。在以美元为储备货币的时候，遭到国际投机资本攻击的国家，可以使用美元外汇储备买进本币以稳定汇率，直至外汇储备告罄。现在，由于有了全球货币，该国家可以用全球货币从GRF换取传统硬通货，继续本币的保卫战。而且，由于有了全球货币，非储备货币国无需持有美元或其他硬通货，储备货币积累对全球所造成的通货收缩压力将得以避免。

　　欧洲统一货币的创建花费了50年，世界货币的出现恐怕是我们有生之年无法看到的。由于美元的国际储备货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位，美国政府可以通过美元贬值和通胀的办法，摆脱自己的债务负担。即便美国政府希望保持美元的强势，美国政府为克服金融危机和经济危机所采取的扩张性财政和货币政策，最终也可能导致美元贬值和通胀。事实上，美国政府在这方面的历史记录并非完美无缺。