□ 高善文 | 文

　　受欧洲债务危机的影响，5月国际金融市场出现剧烈波动，并且呈现出以下明显的特征：一是股票、大宗商品等风险资产价格大幅下跌；二是国债(尤其是中长期)收益率明显下降；三是各国Libor、CDS以及高收益债券与AAA级债券的利差持续上升；四是美元相对主要货币显著升值，但日元的升值速度比美元更快。

　　以上特征表明，市场的风险偏好正在下降，资金开始从风险资产以及欧洲市场撤离。

　　外围市场和经济的骤然变化，将对中国经济造成紧缩性影响。在此背景下，5月中旬开始，宏观调控的态度出现松动，政府陆续出台了一些对冲性措施，政策开始逐步转入观察期。

　　基于对政策放松的预期，当前投资者对市场的乐观情绪开始上升。但政策出现全面放松的条件目前仍不具备：一是执行一个多月的地产新政还处在各地细则陆续出台的阶段，达到调控预期目标仍然需要时间；二是潜在的通胀压力继续制约着政策调整的空间。

　　我们认为，只有在经济增速和CPI双双快速回落的前提下，政策转向才可能发生，从时间上判断，发生在今年四季度的概率较大。因此，虽然近期股市企稳反弹，全面转折仍需等待。

　　事实上，我们注意到，目前在大类资产方面，房地产市场继续受到抑制，一线、二线城市的成交量大多维持在较低水平，部分城市成交面积环比出现了负增长，多个城市的新房可售面积出现了小幅增加，保障性住房政策对经济及地产市场的影响有待观察；与此同时，避险情绪使中长期国债收益率和交易所债券市场收益率持续下降；一些有代表性的邮票(甲申猴票)价格已经下降，我们跟踪的彩金币(群英会、贵妃醉酒)价格近期也停止了上涨。

　　考察因流动性收缩带来股市调整的历史案例，我们可以发现相似的路径：一、短期融资收缩，市场估值下降，但企业ROE(净资本收益率)继续上升；二、中长期信贷收缩，ROE见顶回落；三、流动性因政策等原因发生反转，市场估值上升，底部开始出现。4月经济数据显示，国内中长期信贷已开始收缩，投资和工业增加值的回落也与我们对A股ROE提升趋势基本结束的判断相呼应。而在政策转向导致流动性趋势发生改变以前，我们仍需要密切重视中长期信贷收缩，以及经济和盈利增速预期下调对市场的冲击。如果政策在四季度放松，市场将出现规模较大的阶段性投资机会，但政策刺激不可能达到2009年初的力度，市场也难以再现2009年的行情。

　　我们需要注意到，与往年不同，今年CPI的变化滞后于PPI。过去十多年，在食品、日用品等价格主要由工业品推动的条件下，PPI与CPI总表现出一致的波动趋势；如今，由于劳动成本的压力逐步显现，其对CPI的影响将逐步上升。在中期内，我们还需要重视猪肉价格变化的影响，从猪粮比所在的区间以及存栏量的变化趋势上来看，我们认为目前猪肉市场已经触底，其价格上涨趋势将以月环比5%-6%左右的速度持续一年以上，这对明年的通货膨胀将构成较大的压力。

　　目前，市场逐渐达成一个共识，即持续的重工业化和资产泡沫的积累已经到了难以为继的地步，经济的转型势在必行。如果因为经济增速的原因，在转型得以完成前，采取一定的刺激性手段，将无疑加大资产泡沫的负面影响。实际上，目前政策的选择开始陷入一个困局，即需要在维持经济增速、控制通货膨胀和约束资产泡沫之间取得平衡。在目前的内外环境下，这好比在针尖上跳舞，难度很大。因此，从趋势上我们需要调低对经济、股市以及政策主导空间的预期。

　　作者为安信证券首席经济学家