以货币供应量为基础的货币政策目标是否要改变(2)

　　中国货币政策中介目标运行特点及其评价

　　本研究以货币经济理论为基础，主要运用计量经济方法对自1992年以来我国经济增长、货币政策中介目标的运行及其作用机理进行了分时段检验。主要有如下结论：

　　从各中介变量对宏观经济的作用来看，在1997年底以前，信贷规模与宏观经济之间并不存在稳定的相关关系，这与当时信贷规模作为中介目标的角色是不相符的；而在1998年初以后，信贷规模变动对经济有较强的引导作用；货币供应量M1基本上是由经济内生地决定的，其没有起到货币政策中介目标的作用；货币供应量M2在1997年底以前是由经济内生决定的变量；而在1998年初以后，两者之间的作用关系发生了逆转，其对经济有较强的引导作用，起到了货币政策中介目标的作用。

　　从中介变量的可控性情况看，基础货币的变化不能解释信贷规模、货币供应量等中介目标的变化，基础货币是其他金融变量的内生变量，其不能成为货币政策的操作目标。

　　从信贷规模和货币供应量之间的关系来看，在1997年底以前货币供应量M2和信贷规模之间不存在依存关系，在1998年初后货币供应量M2的变化能导致信贷规模的变化。

　　总体而言，在1997年底以前，尽管从季度数据来看信贷规模与GDP之间不匹配，但是，信贷规模依然是货币政策的中介目标；在1998年初以后，货币供应量M2是中介目标，同时也是货币政策的操作目标。

　　显然，1998年以后的这种货币政策操作框架与任何货币经济理论以及其它国家的货币政策实践都是有所区别的，其根源在于我国的汇率制度安排及我国当前所处的经济发展阶段。这种操作规程是我国货币政策实践的现实选择。

　　对于在利率管制下的以货币供应量为中介目标和操作目标的货币政策操作规程，笔者建议以货币市场利率为主要监测指标，同时监测银行的超额准备金率。以货币市场利率为主要监测指标是基于货币供应量M2与货币市场利率之间的紧密关系。在绝大部分金融资产处于利率管制和央行以货币数量为政策中介的状态下，市场化程度较高的货币市场利率能灵活地反映流动性的松紧程度，即M2的变动情况能及时、准确地反映在货币市场利率的变化上。再将货币市场利率与一年期存款利率、通胀率和商业银行的平均资金成本等作比较，从而判断其松紧程度，在正常情况下，货币市场利率应高于这些指标。

　　从世界各国的货币政策实践来看，上世纪七、八十年代，西方工业化国家迫于“滞胀”的压力曾纷纷采用货币供应量作为货币政策的中介目标，希望籍此降低通货膨胀水平。但随着金融创新的不断深入，各层次货币供应量的界限越来越模糊，与最终目标之间的关系也日渐松散，可控性也越来越差，其所包含的信息也相对有限，难以使公众形成清晰的预期，因而，上世纪八、九十年代以来，大多数国家放弃了将货币供应量作为货币政策中介目标的实践，转而采用以短期利率为中介的或直接盯住通胀制的货币政策体制。

　　毫无疑问，我国以货币供应量为基础的货币政策实践也面临类似的挑战。从长远来看，我国建立以短期利率为中介的或直接盯住通胀制的货币政策体系是必然的选择。但这需要很多基础性条件，如货币政策的独立性、利率市场化、各种信息变量完整真实、良好的金融市场体制、金融机构完善的公司治理和风险管理能力以及实际经济体的利润导向和约束等，满足这些基础性条件将是长期的任务。因而，当前和未来相当长的一段时期内，选用货币供应量作为我国货币政策的中介目标，这是由我国的经济现实决定的。