货币政策不宜调控泡沫(2)

　　第三，当出现信用紧缩和信用危机时，维护金融稳定、有效发挥保持金融体系的基本功能极为重要，此时宜采取宽松的货币政策。

　　面临今日的次级按揭贷款危机，人们常常责难2001年以来美联储为了抵御纳斯达克泡沫破裂而持续实行扩张性政策，导致消费和借贷过快增长，从而造成了房地产市场泡沫。事实上，如果美联储当初选择紧缩性货币政策的话，可能就不会有次级按揭贷款危机，但会导致美国经济受到更大的伤害。

　　第四，中央银行不是流动性的惟一来源，通过利率、公开市场操作、存款准备金率等货币政策调整，只能影响到金融市场的小部分。

　　货币政策传导主要是通过市场预期进行的，到目前为止，还没有发现货币政策与投资行为之间存在直接联系，也没有发现要在这二者之间建立某种联系机制的必要性和可能性。可以设想一下，如果受“动物精神”支配，投资者确实相信泡沫能够带来财富并试图赚取这笔财富的话，那中央银行的货币政策变动对其投资行为的影响显然是有限的。更何况在开放经济条件下，中央银行和商业银行不是流动性的惟一来源，外贸出口巨额盈余、大量热钱流入以及投资者向国外借贷或通过抵押资产进行投资都会引入流动性。如果投资者相信资产价格膨胀可以使他们的投资行为获得超额回报，中央银行提高利率无疑是在提醒他们进行更多、更大规模的投资。比如在格林斯潘时期，美国经济一直保持着低通胀下的较快增长，其中，格林斯潘的最大贡献就在于其货币政策不理会资产价格波动，并且，在资产价格泡沫破裂后的经济萧条时期果断地采取扩张性货币政策。

　　第五，如果实际经济环境中催生资产价格泡沫的是货币条件以外的因素，比如，信贷标准松弛、银行资本充足率问题或财经纪律问题甚至公众的“动物精神”，那么，政府需要做的事情首先是解决金融监管问题，而不是要求中央银行紧缩银根。

　　因此，美国次级按揭贷款危机与其说是格林斯潘廉价货币政策留下的历史遗产，还不如说是美国金融监管部门的一次严重的监管不作为造成的：事实上，早在2004年春天，金融监管部门已经开始关注按揭贷款标准的放松，但却毫无作为；2005年5月，美国媒体开始报道经济学家对新增房贷的风险发出警告，6月格林斯潘称他本人也担心新型房贷产品的泛滥；但2005年12月金融监管部门才开始拟议推出监管指引，旨在遏制不负责任的放贷行为；2006年9月该指引最终定稿；直到2007年3月初才同意将该指引中的保护措施衍生到那些更为脆弱的贷款人。

　　第六，面对资产价格泡沫，中央银行不应该刻意挑破泡沫，也不应该采取“先发制人”的紧缩性货币政策，除非资产价格波动直接影响到市场对通货膨胀和产出的预测。

　　即使在这种情况下，中央银行为了防止通货膨胀和产生波动而采取紧缩银根，作用也是有限的，成功的可能性非常小。因为资产价格形成过程较复杂，决定资本市场态势的因素太多，货币当局也缺乏可操作的调控工具，因此，在实践中各国对资产价格的直接调控往往采取保守态度。美联储主席伯南克就明确认为，除非资产价格高涨显然影响到通货膨胀预期，否则货币政策不应进行干预。考虑到泡沫破裂后抵押品价值的普遍下跌，如果中央银行采取紧缩性货币政策只会加深对实体经济的损害。

　　2008年全球金融市场大幅跌宕可能是家常便饭，这也陡然增加了我国维护金融稳定、防范市场暴涨暴跌的难度。目前我宏观调控政策重点在于把资产价格泡沫放到可控范围内，并时刻防止泡沫破裂。因此，在我国银行体系和资本市场都比较脆弱的情况下，过于强势的紧缩性货币政策，很有可能导致资产价格泡沫破裂，一旦资产价格泡沫破灭，商业银行和借款人的资产都会缩水，引发信贷困境，从而严重打击实体经济。无论如何，紧缩性货币政策都不可能解决资产价格泡沫问题或金融脆弱性问题，却有可能刺破泡沫，并由此而导致经济衰退。而且，紧缩性货币政策不仅不能替代金融监管，还有可能弱化金融监管。因为紧缩银根会使信息不完善问题更加严重，则有可能造成“逆向选择”问题——高利率政策不一定会“惩罚”那些挥霍者，即那些在资产价格扩张时期缺乏财经纪律约束的商业银行和借款人，反而增加了金融体系的脆弱性。

　　事实上，货币政策有效性的基础是金融稳定。很难想象，在一个动荡的金融市场里，能有效传导货币政策意图。维护金融稳定作为中央银行当仁不让的职能和义务，也需要货币政策的配合。当前，一方面是要服从经济大局，应该以持续微调的紧缩政策代替强行调控政策，以此来体现中央银行对待资产价格泡沫的政策意图，来间接影响资产交易行为和市场预期，避免风险和泡沫的过度积累。与此同时，密切加强市场跟踪，加强对欧美市场动荡的研究，一旦美国衰退的苗头燃起，我们就要随机应变，一改紧缩的面孔，及时放松银根，以增加对投资活动的激励，维持正常的金融运转关系，方为上策。(摄影 黄承飞)