外汇储备公司化运作及货币政策操作改革

　　文/张燕生 张岸元

　　中国外汇储备规模庞大、且持续高速膨胀之原因复杂，难以在短期内实现国际收支基本平衡，从某种程度上讲，已经使货币政策陷入困境。从源头上控制储备过快增长，着手存量调整，并以内外均衡调控体制为核心是当前金融宏观调控的一个重点。

　　2007年初，中央金融工作会议最终确定由财政部发行特别国债，购买外汇作为资本金，交由中国投资公司负责多元化投资。该方案包括两个环节：一是将外汇储备转化为非储备性质的国家外汇资产；二是对国家外汇资产开展多元化投资。这两个环节都隐含着对当前外汇储备体制与货币政策操作进行改革。

　　国债购汇储备资产向非储备资产转化外汇储备是“货币当局能够有效控制并随时动用的对外资产”。将外汇储备转化为IMF 定义的“国家外汇资产”或“政府外汇资源”有诸多途径，如直接将外汇资产从货币部门划拨到非货币部门、降低资产流动性至难以变现等。通过特别国债购买方式实现部分外汇储备向非外汇储备资产的转化其合理之处在于：首先，调整了财政、央行及中投公司间的委托-代理关系。运用特别国债购买外汇，是中投公司代表财政部发行的特别国债去买外汇，这就使中投公司确立了与财政部之间的委托-代理关系。非货币部门负责外汇资产运用，有利于货币当局在利率政策调整、汇率水平控制方面更加超脱。因为，如果中投公司是人民银行下属的外汇投资机构，人民银行似乎更有动机保持一个低于美元利率的人民币利率水平和缓慢地控制人民币升值进程，以避免公司发生亏损，而现在非货币部门控制中投公司运用外汇，无疑使货币政策更具有超脱性。

　　其次，弥补了货币机制自我调节能力的不足。按照麦金农的说法，亚洲金融危机后，东亚经济体普遍实行“没有信誉的固定汇率制”，保有高额外汇储备是这种汇率制度安排得以维持的关键。在国际收支持续高额顺差、结售汇制度尚存的情况下，完全依赖于货币部门的自我调节，经济运行必然经过以下过程：一是储备上升导致货币供应增加；二是产生过度需求，物价水平上升(LM线右移，趋于平缓)；三是发生消费函数的资产效应和实际净出口减少(IS线左移)；四是国内产出和物价水平的提高(BP线上移)；最后，内外经济达到新的均衡点。

　　如果不冲销或冲销不足，则上述调整必然经过一个通货膨胀过程，正如中国目前所经历的。在反通胀成为货币政策重点内容的情况下，对于一个有着较强外汇市场干预倾向的经济体而言，较为合理的选择应是由财政资金作为干预外汇市场资金的主要来源，不能继续由货币部门在基础货币投放与回收问题上“自产自销”。这一是因为货币部门自身冲销能力有限，二是因为财政资金供给的约束更强，在难以对现有升值节奏恰当与否做出准确判断的情况下，约束政府外汇干预能力，可能导致更加市场化的结果。发行特别国债购买外汇储备存量，与用国债资金直接干预外汇市场之间并无本质区别。从财政部在银行间市场的几期实际操作看，国债发行规模及时机的确定，都与回收流动性有着密切关系。到期央行票据规模较大，则对应发行的国债规模也较大。国债的发行主要是在存量上调节货币供应量，因此在相当程度上减少了人民银行滚动发行央行票据。

　　外汇平准基金与储备转化方式运用外汇平准基金调控货币量是近来提出的一种设想，但是这种新的模式从理论与实践上还有许多方面要进一步探讨。

　　外汇储备多元化管理改革不能满足于从账面上改变国家外汇资产归属。要调整国际收支统计项目分类，即由外汇储备项调整为资本及金融项目，必须考虑内外均衡管理体制的调整。增强货币政策独立性是政府急于解决外汇储备问题的重要原因。如果将人民银行干预外汇市场的行为划分为释放流动性和回收流动性两个环节，那么，财政部门显然已经进入了第二个环节。因此，动用国债资金购买外汇，具有强化财政部门在汇率问题上影响力的潜在含义。

　　但最终，此次国债资金购买外汇储备似乎只是一次性操作。从特别国债总规模与置换外汇资产数量之间的关系看，此次决策可能是在人民币对美元汇率在7.75人民币兑换1美元时点上的一次性决定，并没有参照国外“外汇平准基金”(theExchange StabilizationFund，简称ESF)模式全面改造干预外汇市场的决策体系。

　　所谓外汇平准基金模式大体包括以下几方面：一是ESF资产由本币、外币、特别提款权、黄金等资产组成，国家通过资产组合的调整，对外汇市场进行干预；二是政府部门，如财政部对 ESF享有绝对控制权，负责外汇市场干预决策；三是ESF基金通常存放在中央银行的账户，通过中央银行实施操作；四是特殊情况下，ESF可能与中央银行完成特殊的交易，如货币互换。

　　主要经济体均采取外汇平准基金模式干预外汇市场。如日本外汇储备存放于日本银行外汇资产特别账户，财务省负责干预外汇市场的决策，日本银行负责执行；美国外汇储备由财政部和联储分别持有，财政部负责汇率问题决策，包括出面与中国交涉有关人民币汇率问题；欧盟没有财政部，故欧洲央行在汇率方面具有较强决策权。

　　但中国采取外汇平准基金模式的时机尚未成熟，其原因在于：开放经济大国倾向于由财政部门持有外汇储备，并承担外汇市场干预职能，其内在逻辑有二：一是根据“丁伯根法则”，一种政策工具只能实现一项政策目标，故而内外均衡决策的分离似乎更为可取；二是根据“蒙代尔-弗莱明模型”，在严格的浮动汇率制下，财政政策优于实现对外均衡，而货币政策则优于实现对内均衡，故而应由财政部门主导汇率政策，货币部门主导利率政策。

　　但从中国目前情况看，以上两个逻辑都有问题。其一，现实中不存在“蒙代尔不可能三角”的顶角情况。中国当前的情形应是“部分有效的货币政策独立性、爬行盯住的汇率制度(IMF最新界定的)、单向有效的资本管制”三者的搭配。纯粹浮动汇率制及固定汇率制下，财政政策和货币政策分别在促进内外均衡方面的比较优势未必存在，未必按照一个政策工具实现一项政策目标原则行事。不仅如此，用国债资金干预外汇市场本身并不是刺激经济增长的财政政策，恰恰相反，巨额国债的发行，在一定程度上反而具有制约政府实行积极财政政策能力的作用。

　　其二，与理论研究的要求相反，政府更可能选择以放弃资本自由流动为代价换取货币政策独立性与汇率稳定性。离岸-主要是无本金交割远期交易(NDFs)市场-和在岸人民币利率存在显著差异，因此，中国的资本管制仍然有效。在人民币汇率走向浮动的过程中，较强力度的外汇市场干预不可避免。经验表明，BP线相对于LM线更陡，与财政政策相比，货币政策具有汇率干预方面的比较优势。

　　其三，内外均衡冲突是开放大国经济无法回避的问题，仅靠国内体制设计无法解决。西方国家货币与财政当局职能的划分，既有历史沿革的原因，又与其整个政府治理结构的分权、制衡理念有密切关系。如果人民银行与财政部门分别决策，反而使得原来在人民银行内部化的矛盾外部化，增加政策的协调难度。政府部门间存在讨价还价，但不存在规范的制衡结构，也没有一个足够强势的财政部门，因而不具备系统改革的推动力。

　　此情况下，可将此次发行国债行为理解为改革的一个引子，为下一步建立与国际接轨的内外均衡决策体系埋下了伏笔。至于财政当局与货币当局未来究竟在外汇市场干预中分别发挥什么样的地位和作用，仍待进一步探索。

　　鉴于中国外汇储备的规模和增速，我们有理由预期外汇储备多元化管理的使用仍将继续。下一步采取何种方式持续转化外汇储备问题引人注目，具体有3种选择方式：

　　一是参照现有模式，再次大规模一次性扩充中投公司资本金。但该方式一方面将导致中投公司在短期内再次形成较大投资压力；另一方面也容易引起国际社会的误解。二是根据外汇储备增长及中投公司实际业务需要，参照现有央行票据存量的还本付息进度，由财政筹集资金分批通过银行间市场置换央行票据，采取委托方式由中投公司分批分期小规模接手国家外汇资产。但该方式可能需多次履行法律程序，操作成本较高。

　　三是由财政部筹集人民币资金，直接进入外汇市场实施干预，干预过程中形成的外汇资产采取委托的形式交由中投公司管理。该方式最为接近外汇平准基金模式，因而也意味着人民币汇率形成机制将面临实质性的 调整。鉴于爬行升值必然导致财政部门的干预行为面临汇率损失，人民币向均衡汇率水平的调整进程可能实质性加快。

　　在财政筹集资金方式方面，发行国债和动用财政盈余并无区别。但前者能够以国债利率为依据制定较为客观的外汇资产保值增值目标，故而更加可取。

　　外汇投资战略

　　中投公司成立实际标志着中国外汇投资战略重大改变。中投公司的组建模式主要参照了国外主权财富基金的一般做法。在资产配置方面，2000亿美元约1/3用于购买(置换)原汇金公司资产，1/3用于国家开发银行及农业银行等注资改造，1/3用于外包开展国际金融组合投资。三类投资均具有内在合理性：改变汇金归属有助于减少对人民银行与商业银行关系的误解；采取外汇注资方式改造农业银行，明显体现出国有银行改革方面的路径依赖特征，是现阶段的合理选择；外包方式开展金融组合投资是短期内融入国际金融市场的需要。

　　从国家外汇资产投资环节看，组合投资的实质是通过降低安全性和流动性，获取较高的收益率，但某种意义上，外汇局也可从事类似操作。因此，既然下大决心组建新投资机构，目标似乎不应满足于此。

　　那么以中国目前的发展状况，到底需要什么样的外汇资产投资战略呢？

　　当前，中国经济正经历从商品输出到资本输出的演化。2005年，中国开始成为国际资本净输出国，海外总资产占GDP 的比重已接近50%，达到了美国1990年代后期的占比水平。但另一方面，中国对外投资结构畸形，其中外汇储备投资占总投资的比重接近70%，而世界主要资本输出国家都以非官方的私人资本输出为主，外汇储备及其他政府外汇资产投资占比很小。中国作为一个发展中国家早早就被动走上了资本输出的道路，其原因固然复杂，但既然外汇储备高速膨胀问题在短期内无法得到解决，就要自主强化资本输出，提高国家在全球范围内配置资源的能力，以资本因素为支点，形成参与国际竞争的新优势。

　　综合考虑未来5年的各种因素，中国当前对外投资要着眼于解决国内问题：

　　一是支持能源、矿产及其他资源领域对外投资。此类领域的投资目标是保障国内供给，稳定相关产品国内价格，使得中国资本从上游产品价格上升中获益。

　　二是支持产业、产能转移方面的对外投资。此类领域的投资目标是形成新的全球生产布局、贴近当地市场、减少经济摩擦，并加快国内节能减排目标的实现。

　　三是支持高新技术领域对外投资。此类领域投资的目标是通过核心生产要素并购降低企业研发成本，缩短研发周期，提高国际竞争力。

　　中投公司目前采取的外包金融组合投资方式，与上述国家战略要求之间的差别显而易见。组合投资仅是金融层面上的操作，是小国着眼于提高收益率开展的国家外汇资产委托理财。而中国正处于实体经济迅速发展时期，对外投资不能局限在金融层面。中投公司在初期开展部分外包组合金融投资业务后，有必要逐步将运作重点转移到与国家战略相衔接上来。

　　国家战略的实施依赖于众多微观市场主体，不能期望中投公司在如此多的领域具备如此复杂全面的投资运作能力。中投公司可望具备的竞争优势主要在境内传统金融业务方面。而熟悉境外能矿资源、市场，具有实际投资操作能力的是各个行业的具体企业。应发挥二者的优势，建立起外汇储备资产与境外投资企业外汇资本需求之间长期、稳定、顺畅的流转渠道，将中投公司发展成为向中国企业境外活动提供金融服务的主要业务操作平台，形成有中国特色的资本输出模式。资本输出在马克思经典理论中具有特殊含义。现实中，资本输出在国际收入分配领域也发挥着其他生产要素无法比拟的作用。从长期看，全球金融资产从人口老龄化的西方国家向新兴国家和石油出口国转移是大势所趋，非西方国家将具备越来越强的资本优势。西方国家目前限制外国接手的资产，未来未必不愿出手。资本的欲望与人的愿望总是相冲突的，花旗何尝愿意让阿布扎比基金管理局入股？摩根士丹利何曾想过会有中投公司这样的大股东？次贷债危机横扫西方发达国家引发对银行金融资本的兼并不正是中国资本融入全球化进程最好的注脚吗！

　　升值条件下宏观管理与投资策略

　　实证表明中国贸易顺差回流美国，一方面是中美经贸关系得以维系的关键；另一方面是新布雷顿森林体系最本质表现。中国主要投资于美国较高流动性、较低风险、较低收益的产品，如美国国债等；美国主要投资于中国较低流动性、较高风险、较高收益产品，如FDI、QFII 等。目前十年期美国国债的市场收益率仅为4.12%，剔除通胀因素之后的实际收益率仅为1.86%；而 2006年，在华三资企业的年净资产收益高达21%。两类投资可视为基于双方管理能力差异的金融产品互换。

　　但如果中国将外汇储备中的大量美元资产转成其他币种或实物资产，必然导致市场恐慌。而一旦美元出现大的波动，全球经济所谓“刀锋上的平衡”很可能被打破。因此，对中国而言，初期转化的储备规模不宜过大，外汇局持有美元产品的存量规模应保持稳定。与外汇局相比，中投公司持有的外汇资金规模不大，且商业运作必然面临多币种需求。故而，除二次结汇外，应赋予中投公司币种选择方面的完全自由，而主要由外汇局承担持有恰当规模美元产品的责任。

　　每年国债利率加上人民币升值因素，中投公司承担的人民币计价国债利息负担可能接近10%。如果不是汇金公司收益可观，中投公司几乎只有通过资本金的二次结汇偿还国债利息。如果中投公司被定位为与国家战略相衔接的公司，则其责任就不仅仅是承担市场化水平的增值目标，而应有更加多元化或严格界定的目标。外汇投资公司管理对外头寸，最大风险之一是在资产有可能长期贬值、负债有可能长期升值的趋势下，如何有效管理净收益，这是一个严峻的挑战；而最大的机遇则是中国经济未来20年的国际化、市场化、城镇化、工业化进程，以及参与全球化并形成中国的全球生产网络能力的持续提升，成为改善对外头寸净收益状况的长期利好因素。

　　因此，对中投公司的增值目标，既要参照美国国债利率、LIBOR、SHIBOR 等基准利

　　率酌情制定，又要从中华民族和平崛起的全局考虑战略性收益的衡量与界定标准。在初始阶段，如果考虑特别国债还本付息责任必须由中投公司承担，则可将还本付息责任与保值增值目标分离，既严格考核公司的内部经营业绩，也分阶段考核公司的其他义务。

　　对外汇储备存量进行调整，既是实体经济结构转型升级调整的需要，也是内外经济失衡日益严重情况下的不得已选择。现有经济理论无法厘清实体经济与货币经济之间关系，无法解决内部均衡与外部均衡的矛盾冲突。相关政策只能是围绕着实体经济的需要进行设计，从现有调控框架出发，逐步强化非货币部门在外部均衡调控领域中的作用，探索建立与发达经济体相类似的开放经济条件下的宏观调控体系。

　　作者介绍

　　本文作者张燕生为国家发展改革委对外经济研究所所长、研究员，张岸元为国家发展改革委对外经济研究所国际金融研究室副主任、副研究员。