对冲基金在我国的发展及建议

　　我们应该加强有关对冲基金的前瞻性研究，制定合理的法律法规及相关政策，促进我国本土对冲基金的健康发展，同时防范对冲基金引致的各类风险

　　-　钟 伟　黄海南

　　对冲基金在我国的发展概况

　　我国私募基金的分类

　　对冲基金属于私募基金，但并不等于私募基金。在美国，私募基金又称为另类基金(Alternative Fund)，主要包括对冲基金(Hedge Fund)及私募股权基金(Private Equity Fund)。对冲基金与私募股权在基金存续期限、投资去向、基金管理费率以及是否可以赎回等多个方面存在差异。

　　依据国际上对私募基金的分类，可以把我国的私募基金分为私募证券投资基金与私募股权基金(见图1)。主要的区分标准是投资方向不一样，私募证券投资基金主要投资于证券市场，而私募股权基金主要投资于非上市企业股权。其中，私募证券投资基金又可以分为两大类：一类是有官方背景的合法私募基金，主要包括券商集合资产管理计划、信托投资公司的信托投资计划和管理自有资金的投资公司；另一类是没有官方背景、民间的非合法私募基金，这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务，之所以称之为“民间的非合法的”，是因为这类基金的业务合法性不明确。

　　我国的《证券法》对“有官方背景的合法私募基金”在设立条件、发行方式、投资去向、资金托管等各方面都有明确的规定，除了其发行的私募性质外，与普通的证券投资基金(即共同基金)差别不大。因此，这类私募基金与国际上通常所说的对冲基金相去甚远，这类基金也就不可能称之为对冲基金。所以，如果说我国存在对冲基金的话，只有民间的非合法私募基金。

　　没有官方背景的民间非合法私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为其他投资者提供投资服务的集合理财计划。其操作中主要当事人只有两类：委托人和投资管理人。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户：如果委托人资金规模较大，通常不采用集合投资的方式，而是单独开立账户；如果单个委托人资金规模不是太大，则以几个委托人商议好的一个名义开立，同时与开立资金账户的营业部约定需经几个委托人一致同意才允许从该账户中转出资金。资金集合管理会增加投资者的资金风险，在操作中有一定困难，因此大部分私募基金实际上是单户理财。从理论上说，单户理财不属于集合理财方式，不是私募基金。但由于采用这种方式，无论单户理财还是集合理财，其运作方式相同，而且很多表面上的单户有时实际上又是由多个投资者共同出资的，难以区分，因此，目前这种操作方式被市场普遍认定为私募基金。由于没有法律保障，目前我国民间私募基金大多以个人名义开户，以各种变通形式存在。

　　我国本土对冲基金发展的制约因素

　　我国本土对冲基金还不是真正意义上的对冲基金，主要体现在以下三个方面：

　　其一，我国的基金市场上还缺乏对冲工具与卖空机制。尽管并非所有的对冲基金都采取对冲手段，但是，完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金很难称得上是对冲基金。缺乏对冲工具与卖空机制将会限制对冲基金的投资组合。不过这种情况正在慢慢改变，2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和将要推出的沪深300股指期货，可以填补国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为可能。

　　其二，不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用。从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，一种是合伙型，再一种是公司型。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除了开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙型与公司型的企业法人，目前国内商业银行是根据其不动产的抵押和动产的质押来发放贷款的，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙型与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

　　其三，资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场。在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合格境内机构投资者(QDII)。而目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。仍然未获得合法地位的国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是阻碍国内私募证券投资基金成为真正对冲基金的一道门槛。