目前热钱流入总体速率可能远高于汇改之前(2)

　　2007年——外汇资产增加量可望逼近6000亿美元

　　2007年上半年中国外汇储备的激增反映了一个至今尚未得到充分解释的决策——降低银行体系外汇资产的增速。2006年银行数据中“其他外币负债”和“外汇买卖”的增长为630亿美元，而2007年上半年只有80亿~90亿美元。2007年上半年的国际收支数据也显示外债“私人”购买量也大幅下降，总共只有140亿美元。毫不奇怪，金融机构与“私人”购买外汇资产的下降，其结果就是官方外汇储备增长的急剧加速。

　　这一转变很大程度上体现为银行体系内未履行掉期合约/其他外币负债总量的频繁变化。图-3显示了掉期合约/其他外币负债每3个月的变化。它所显示的变化比上面那张每12个月变化图所显示的更剧烈。

　　与上半年外汇储备的高增长形成对照的是，2007年下半年中国外汇储备的增长急剧减速。

　　即使将中投公司的外汇资产增加值计算在内，也不会彻底改变这一情形。中投公司的外汇资产第三季度的增加值为130亿美元——它所筹集的800亿美元，有670亿通过收购中央汇金投资有限责任公司而回流央行资产负债表。中投公司的外汇资产在第四季度估计只增加了40亿美元，其所筹集的270亿美元(估)用于向国家开发银行和中国光大银行注资。将中投公司的外汇资产增加值算入外储数据，只是把中国外汇资产2007年第三季度增加值提升到960亿美元，第四季度提升到910亿美元而已——其增长速度相对于第一、第二季度仍然明显放缓，尽管外贸顺差是扩大了(表-1)。

　　中国外储增长在2007年下半年减速，与此相呼应，中国银行体系对中国政府的外币负债估值也重新增长了(图-3黑色实线)。“其他外币负债”与“外汇买卖”的总和在第三季度增加了230亿美元，在10月和11月又增加了90亿美元。银行“其他负债”在12月估计至少达到200亿美元——中投公司向国开行注资的结果。

　　央行数据尽管反映了我所认为的银行对政府负债的增长，但可能无法精确反映银行外币持有量的全部增长。甚至在计入银行外汇资产可确认的增长之后，中国外汇资产的增长仍然相对较低——它本该同中国外贸顺差、外汇资产利息收入与月度FDI流入三者的总和所意味着的增长水平粗略一致。

　　问题可能在于，在2007年7月之后，央行似乎要求大型国有商业银行购买美元，以满足这之后新增强制准备金的要求。银行存款准备金率从8月到12月上调了300个基点(8月、9月、10月、11月各50个基点、12月100个基点)，可能迫使商业银行购入了1080亿美元。

　　尚不清楚改用外汇交存准备金导致银行业外汇资产的增加，在央行发布的银行数据上是如何体现的。如果它没有体现在银行数据上，2007年中国外汇资产增长总量可望逼近6000亿美元(图-4，尤其是黑色虚线)。

　　流入中国的热钱到底有多少？

　　由于中国央行正式公布的外汇储备增长远低于中国外汇资产的总增长，由外储数据来推算热钱流入量的办法很可能会低估热钱的流入量。

　　事实上，根据未经调整的外储数据测算，“热钱”流入量相当有限。然而，根据更宽泛的中国外汇资产增加量来推算热钱流入量，结论会大不一样，而且该结果意味着，目前热钱流入所造成的压力同2005年人民币升值启动之前一样巨大。

　　热钱重新大量流入的经济后果显而易见：中国国内利率上升，美国利率下降，人民币加速升值，这都会增加持有人民币的预期收益。离岸市场(offshore forward market)目前预期人民币年内升值8%——不用这个数就足以使持有人民币比持有美元更有吸引力了。

　　事实上，在以美元作为存款准备金政策的驱动下，国有银行所持有美元资产的全部增加量，如果尚未充分反映在银行数据中的话，目前热钱流入的总体速率可能远远高于2004年末、2005年初(图-5)。(编者注：数据显示，2004年底、2005年初是汇改之前热钱流入量最多的时期，见图。)

　　(作者为美国对外关系委员会地缘经济学研究中心研究员，本文不代表所在机构观点。本报获中文版独家授权，本报编辑马俊编译。)