货币政策可选择更大强度从紧

　　社评

　　近日，央行发布的最新金融运行数据显示，今年1月份的货币供应量(M2)余额为41.78 万亿元，同比增长18.94%，增幅比上年末高2.2个百分点。截至今年1月末，金融机构本外币各项贷款余额为28.67 万亿元，同比增长17.53%。人民币各项贷款余额26.97万亿元，同比增长16.74%，增幅比上年末高0.64个百分点。而1月份的人民币贷款增加额为8036亿元，同比增长了2373亿元。

　　毫无疑问，最新的金融数据已经反驳了那种"中国货币政策已经从紧"的谬论，无论是M2还是信贷增速都出现了明显的反弹。另外，中国1月份的贸易顺差肯定是回落的，1月PMI回落2.3%，这意味着出口订单三年来首现萎缩。综合起来看，结论很明确:中国的流动性过剩和货币量飙升不能再用贸易顺差来解释了，实际上，真正的"肇事者"是信贷增长。流动性过剩的主体部分一直是国内制造出来的，而不是美元制造出来的。

　　目前的贷款增速异常可怕。即使考虑到去年11、12 月银行压缩信贷之后转移到今年初集中放贷，这个增长速度还是太高。更令人害怕的是，当前的雪灾成了放松货币信贷控制的重要借口，大量廉价的"谨慎性"言论不断涌现，它们的话语策略和过去是同构的:雪灾导致的CPI上升是暂时的(虚假保证)，尽管1月份的CPI数据可能会达到7%，但他们认为这是暂时的，不应该成为加息理由;为了更好地"抗灾"需要央行解除和弱化"从紧的货币政策"。

　　由于这一轮资产泡沫(房地产市场和证券市场)具备前所未有的深度和广度，以至于整个中国很难出现"反通胀斗士"的土壤。实际上，雪灾仅仅扩大了通胀发生学的一个片段，即使没有雪灾，在目前这种"软货币"的情势下，通胀必然会持续性地放大，并会引导人们对通胀预期的加速放大，最终通胀会"定格"到一个恶性的阶段。

　　实际上，流动性过剩(货币供应量剧增)不应该完全地归咎于外贸。尽管从外汇占款的数量来看，它大约占基础货币量的60%多。但实际上，它对流动性过剩"贡献"并不是想像的那样。经济学家Philip Strahan在今年1月份出版的论文中非常清晰地将流动性划分两类:一种是资金流动性(funding liquidity)，一种是市场流动性(market liquidity)，他认为，资金流动性是提高全社会对现金的渴望和持有，而市场流动性是资产交易的低成本。比如，储户从银行取钱或者银行将钱借给企业，这些行为都产生资金流动性。而房地产和证券经纪商创造了地产、股票的市场流动性。当然，银行既能创造资金流动性也能创造市场流动性，但它的主要功能是前者。

　　外贸顺差产生的其实是市场流动性，可通过票据回收，提高准备金率以及外汇资产指定存入等方式来予以解决。从某种意义上说，市场流动性是一个技术问题，而资金流动性则是一个信用扩张的过程，它是真正产生通胀的根本性力量。也就是说，外汇占款可以折算对基础货币的贡献，但不能延伸到对通胀的促进度，而银行的信贷扩张才是通胀最重要的促成者。

　　Philip Strahan说，由于商业银行是创造资金流动性的，而资产流动性需要央行和政府的权威资源，所以，在控制资金流动性上，央行有足够的权力资源去对银行进行各种控制，例如信贷控制，他对那种"泛自由主义的金融观"是不屑的，而这种不屑是明智的。他认为，资金流动性创造过程其实是高风险过程，最大的风险是宏观经济周期的风险，通胀可以暂时掩蔽坏账，而"经济潮水退却后"却是大量伤痕累累的景象。也许在未来某个时刻，我们会发现，中国的坏账强劲反弹得就像现在的银行信贷反弹那样迅速。