货币政策要廓清正利率规则真义

　　经济学研究表明：实际利率并非影响现实中人们投资行为的关键变量，对现实经济的认知模式比实际利率更重要。因此，“正利率规则”的真义应该是通胀预期企稳，即名义利率与未来预期通胀率之差为正。为正确引导预期，央行当务之急应当是通过货币政策执行报告明确廓清“正利率规则”内涵，同时在准备金政策操作声明中注入遏制通胀的含义，以便借此为本外币政策协调、实体经济与资本市场平稳发展赢得必要的政策回旋余地。

　　⊙鲁政委

　　由于CPI居高不下，人们对加息的预期如影随形。在海外市场阵阵寒流袭击下，“正利率”似乎成了支持国内继续加息的唯一理由。但是，“正利率”规则的真正精髓，你真的明白了吗？

　　经济学的一般逻辑告诉我们：经济主体是按照精确的成本—收益算计进行决策的；其行为的初衷是为了收益最大化。在存在“货币面纱”的环境中，人们则是依照“揭开面纱”后的实际净收益行动。因此，作为资金的成本的利率，根据费雪公式，如果名义利率低于通胀率，就意味着资金实际成本为负，即使用资金的人不仅没有付出真实成本，反倒还获得了隐性补贴，这将刺激经济主体过度借贷。表现在现实经济中，则是信贷过快增长和资产的泡沫化倾向。正因为如此，至少在抽象意义上，保持“正利率”被视为货币政策应该遵循的最一般规则。

　　但是，抽象的逻辑并不总是能够自动转变为宜于实际操作的规则。在我国现有情况下，计算正利率到底该使用何种物价指数、何种利率水平，严格说来并非不言自明。对于物价指数，到底是该使用CPI还是核心CPI还是社会消费品零售物价指数？对于利率，到底是该使用某一基准利率还是各类存款加权利率？

　　即使我们暂且撇开这些似乎过于较真儿的问题不谈，直接转到目前被广泛采用的1年期存款利率与CPI的比较上来，问题依然没有就此轻易解决。如果是用当月同比CPI与1年定存相比较，且不说当前后者高出前者太多，要想“转正”根本不可能，单单是其在月份间频繁剧烈变动的特性，就不适合作为利率政策参考的对象。由此看来，所能选择的只能是当月同比CPI“一段时间”内的平均水平。那么，这个“一段时间”到底应该是多久？一种广为流行的说法，是半年或1年内的平均水平。于是，这种算法就成为当前市场盛行的研判央行未来加息空间的主要依据。

　　然而，一个至关重要的问题似乎被人们忽略了：这种操作层面的正利率规则其实是不稳定的。因为不管是6个月均值还是1年均值，其共同特征都是历史CPI的均值。由此带来的问题就是：在物价走高时期，央行利率调升幅度将低于物价攀升速度，从而使利率手段难以达到足以阻遏通胀的程度；反之，在物价走低时期，央行利率下调的速度又将滞后于物价回落速度，从而不可避免地使一段时期内利率高于实体经济稳定运行之所需；该规则唯一能够保持利率水平与经济运行相适应的时候，是在物价总体稳定的时期，而这一时期又不需要对利率进行调整。因此，目前市场所理解的操作意义上的“正利率规则”，其实并不是一种稳定的政策规则，也有悖于保持经济平稳运行、防止大起大落的宏观调控初衷。

　　那么，到底该如何理解“正利率规则”呢？

　　2007年10月，针对当时盛行的“长期实际利率偏低诱致资产泡沫”说，《非理性的繁荣》一书的作者Shiller教授通过对多国长时段历史数据进行细致考察后明确指出：所谓“实际利率”与资产价格之间的关系，即便是有也是微乎其微的；相形之下，货币幻觉是一个更重要的解释变量。换言之，现实中的人们并非在用所谓“实际利率”进行决策，而是名义利率！进一步地，即便实际利率保持稳定，名义利率的变动，也足以促使经济主体改变其行为。之所以如此，其主要原因是现实中人们的行为并非总如纯理论中假定的那样完全理性。

　　实际上，此种情形在我国经济也有清楚表现。在2007年12月20日央行公布的城镇储户问卷调查中，居民认为存款利率“适度”的比例为46.3%，达到了有该项调查以来的最高水平。而与此同时，认为贷款利率偏高难以承受的企业家，也达到了有该项调查以来的最高水平。实际上，如果按照当时市场上流行的计算方法，当时的实际利率仍然为负(3.87%-4.60% =-0.7%)。

　　从这个意义上说，实际利率是否为正本身并不是能否稳定通胀的关键；在Shiller教授看来，更为重要的变量应当是经济主体对当前经济形势的主流认知模式，即预期。只要通胀预期企稳，实际上就意味着已实现了“正利率”。套用当前的流行语汇，也应当是名义利率与未来预期通胀率(而非历史通胀率)之差为正！

　　当前一个令人迷惑的现象是：一方面，市场机构对全年通胀形势预期总体高度收敛(全年通胀在4.0-5.5%之间，走势前高后低)；但另一方面，即便预期未来物价将逐步回落，继续加息的预期无法消散。这两者之间存在明显的不协调，而造成这种不协调的主要因素便是前文所述的所谓“正利率规则”(操作层面的)的思维定势。在当前外部经济环境、国内资本市场和房地产市场走到微妙关头，加息手段可能造成更多负效应之时，央行由此陷入难以解脱的“加息预期困境”之中。

　　对于央行来说，通过货币政策执行报告专栏，明确廓清“正利率规则”的准确内涵，是摆脱当前困境的第一步。同时，央行还应在随后提高准备金率的政策操作中，明示其遏制通胀的指向，同样可以起到引导通胀预期的作用。