摩根士丹利：2008中国经济的四种可能

　　● 我们预计2008年中国经济将最可能实现“输入型软着陆”，主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大趋缓。我们预测中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI涨幅将从4.5%降到4.0%；增长驱动力也会略有调整，相对减弱的出口将被持续强劲的国内需求抵消

　　● 2008年中国的经济政策很可能以“三个不会”来形容：即不会实行运动式的行政性紧缩，不会大幅度加息，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整

　　● 在“输入型软着陆的情境”下，中国经济将能够实现乐见的而且以其他方式无法实现的再平衡(即从外部需求转向国内需求)，这对中期的持续而强劲的增长是好兆头。然而，这种再平衡会在短期内会对股票市场产生一定的负面影响，因为公司净收益可能降低，尤其是出口型产业

　　● 目前，外部需求不大幅度下降(即所设想的夏季情境)可能会对中国经济构成更大的风险。最终，经济过热和进而出现政策引导型硬着陆的风险可能会大大增加

　　□文 王庆

　　尽管经济运行中出现了一些增速趋缓的初步迹象，但中国经济总体上仍在快速增长，同时整体通胀居高不下。在这一背景下，中共中央政治局于2007年11月27日召开了一次会议，讨论2008年总体经济政策议程，正式提出要把防止经济过热和明显通货膨胀作为2008年的主要政策目标。

　　但同时，随着美国次级债危机的深化，美国经济衰退和G3随之同步出现减速的可能性在增加。摩根士丹利美国首席经济学家Dick Berner最近指出，成为现实的信贷衰退预示着实体经济衰退，他写道，“美国目前经济衰退的风险要高于过去6年的任何时候”，“美国消费者面临着自2001 年经济衰退以来最严峻的挑战”。我们的欧洲首席经济学家Eric Chaney认为，欧元区最有可能“依次减速”。

　　这种分化现象，即国内经济过热风险与国外经济衰退风险并存，对预测中国前景提出了一个难题。在外部需求前景和国内政策定位存在着许多不确定性的情况下，我们把所设想的2008年可能出现的情境比喻成一年的四个季节。秋季代表“输入型软着陆”，夏季代表“过热”，春季代表“政策引导型软着陆”，而冬季则代表“彻底的硬着陆”(附表1)。

　　2008 年的“秋季”情境(60%的可能性)：输入型软着陆

　　“秋季”是我们设想的基本情境。我们预计2008年中国经济将会实现软着陆，主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大趋缓，我们称之为“输入型软着陆”，并认为出现这种情境的可能性为60%。理由如下：

　　第一，对2008年经济过热风险的担忧不是没有根据的。投资和出口一直是中国增长的主要驱动力。由于利率仍然基本上控制在市场出清水平以下，加之人民币汇率依然大大低估，因此我认为，这些价格信号一般不会对投资决定构成有效的约束作用。

　　在这一背景下，投资周期往往会体现宏观政策定位，而且会受到中国政治周期的很大影响。自1990年代以来，中国的固定资产投资增长率每5年达到一个高峰，这个高峰年份“恰好”是政府换届的年份(参见附表2)。2008年正值又一次政府换届，如果“换届经济”模式延续下去，2008年投资增长加快的可能性非常大，尤其是在低利率、低估汇率和公司收益仍然强劲的情况下。我认为，投资在目前水平的基础上加速增长——目前的水平已经被认为是很高的——很容易使经济出现过热。

　　第二，2008年中国的外部环境可能会严重恶化。中国的出口仍然对主要发达国家的经济变化很敏感，我们预计中国2008年的出口增长将从过去几年达到的高水平(即每年近30%)回落(附表3)。过去的经验表明，出口增长大幅回落应该会对经济造成较大的通货紧缩影响。中国近些年经历了两次通缩：一次是在亚洲金融危机期间，另一次是在纳斯达克股票泡沫破灭之后。通缩正好是出口增长骤降的时候或是在出口增长骤降之后。

　　第三，2008年中国出口增长因外部需求减弱而趋缓应当是乐见的发展趋势，这将有助于经济实现软着陆。我的看法是，目前要实现政策引导型经济软着陆有很大的挑战性——如果可能的话，因为中国当局还有增长、通胀、股市走势、创造就业机会、国有银行改革和央企重组等多个目标——但政策工具却是有限的。尤其要指出的是，利率和汇率政策的有效性因一些不会直接影响宏观经济的目标而大打折扣。在这一背景下，外部需求减弱应当起到有益逆风的作用，从而促使始终处于过热边缘的经济减速。

　　我们预测，在“输入型软着陆情境”下，中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI涨幅将从4.5%降低到4.0%(附表4)。我们预测2008年的增长驱动力会略有调整：相对减弱的出口(其增长率将从2007年的26%下降到2008年的16%)将被持续有力的国内需求抵消。因此，随着进口增长超过出口增长(尽管二者都处于较低的水平)，经常性项目顺差在GDP中所占的比例将会降低。

　　我们认为，出口增长降低对投资增长的抑制作用，将基本上被“换届经济”所产生的投资增长浪潮抵消。因此，合计固定资产投资增长可能总体上保持稳定。此外，我们预计消费增长将会保持上升势头，但不会大幅度加速。结构性因素——中国居民普遍缺少的资产所有权和以牺牲居民投资收益为代价换取较高股本回报的金融抑制发展策略——促使消费疲弱，而这只能随着时间的推移加以解决。

　　按我们的“输入型软着陆”的基本情境，2008年的中国经济政策走向可能会继续“摸着石头过河”。当局目前的政策重点是应对总体经济过热的风险，特别是明显通胀的风险。不过，由于中国当局还有多个目标，而政策工具却是有限的，因此当局不得不越来越多地采取行政手段(比如从数量上控制银行贷款和更严格地控制投资项目审批)，以达到预期的政策效应。

　　外部需求下降和随之产生的降温效应，应当能够为当局提供一个喘息期，不必急于运用大刀阔斧的政策工具实行激进的政策措施。因此我们预计，中国经济当局2008年在政策执行上会继续采用“摸着石头过河”的尽力应付方式，其特点可以用“三个不会”来形容：即不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。

　　● 不会实行运动式的行政性紧缩 中央政府已重申有必要严格控制投资增长，不过我们预计中国并不会采取与2004年力度相同的新一轮运动式行政性紧缩。我们认为，最近的政策声明表明当局意识到了2008年政府换届促使投资增长加快的风险，而且也想采取防范措施，但还未考虑大幅度抑制投资增长。我认为，在这一背景下，如果外部需求再大大降低，运动式行政性紧缩的可能性会更小。

　　● 不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整 我们预计当局会坚持实行人民币逐渐升值的策略，并预测到2008年底美元/人民币汇率将达到6.80。要促使中国当局采取像人民币一次性升值10%这样的大胆做法，至少需要出现以下两种情况中的一种：国内CPI上涨失控(即整体CPI长期超过8%)；相对中国主要的贸易伙伴(譬如美国和欧盟)，这种大幅升值可以带来足够大的国际政治方面的好处。不过，这两种情况显然都不大可能出现。

　　另外，随着出口增长的下降，反对人民币升值的学者——其在决策机构中的影响力自2007年以来已大大降低——可能会再次表示强烈的担忧。必须考虑到，新一届政府的决策风格是力求协商一致。

　　● 不会大幅度加息 各种因素综合在一起，包括“十七大”闭幕后出现的“紧缩小周期”和外部需求减弱，将会有助于抑制通胀预期，并缓解依赖加息控制通胀预期的压力。此外，大型国有企业作为低成本银行融资主要的长期受益者，也可能会加大反对大幅加息的游说力度。因此我们预计2008年期间，基准利率只会有一两次27个基点的上调，但这要看整体CPI上涨速度是否会降低。

　　如果因为美国经济衰退而导致中国外贸增长的降幅超过预期，我们预计中国当局会随时准备放宽现有的宏观控制，甚至在有必要的时候还会转而实行扩张性的货币和财政政策，以防范经济大减速的风险，因为保持GDP强劲增长仍然是政府的重中之重。当然，更可能当局通过干预使GDP增长出现周期性的回落，明年达到8%-9%，而不会让外部冲击产生“降温”效应。

　　在“高速和平衡”增长与“低速和平衡”增长之间，我们相信中国当局会选择前者，即使这样做必须要进行政策干预(比如通过促进投资)，而且会有使潜在的经济不平衡问题长期延续下去的风险。

　　中国政府不仅仅有实现强劲增长的意愿；更重要的是当局也能够做到，尤其是在短期内。这是因为中国经济本身存在很大的缓冲，这使财经当局可以实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。具体地讲就是，按照新兴市场经济标准，中国的政府债务水平还是很低的。据我们估算，截止2006年底，中国的政府债务仅大约占到GDP的18%，大大低于新兴市场经济45%—50%的水平。这么低的债务水平意味着，政府在实行扩张性财政政策方面还有较大的缓冲余地，可以通过政府债券融资以刺激经济。

　　“夏季”情境(25%的可能性)：

　　经济过热

　　对中国来说，外部贸易需求的减弱会促使“输入型软着陆”；但如果根本没有出现较大的外部需求减弱，那么——中国经济过热的风险就会大大增加。我们认为出现这种情境的可能性为25%。

　　具体地讲就是，如果美国次级债危机仍然是市场事件而不是经济事件，那么就不会出现美国经济衰退和全球经济同步减速。在这种情境下，我们预计中国经济将会继续保持强劲增长，而出口仍然是主要的增长驱动力。同时，在各大金融市场震荡和风险回避程度上升的情况下，我们预计中国和亚洲地区的海外资本流入量将会增加。这些热钱将会起到增加国内流动性的作用，同时也伴随着经济过热和资产价格持续高涨的风险。

　　另外，随着受“换届经济”影响的投资周期全面产生作用，投资增长可能会在目前高水平的基础上再次加速。在这种情境下，经济过热将成为现实，GDP增长和整体CPI上涨可能会分别高达12%和6%(附表5)。

　　2008年中国经济一旦出现“夏季”情境下的经济过热，可能会促使当局在2008年下半年和2009年实行更加严厉的应对政策。我们担心，这可能会在2009 年导致政策引导型硬着陆。事实上，2003年开始的目前周期的扩张阶段还没有受到“换届经济”这一有中国特色政治周期的考验。

　　“春季”情境(10%的可能性)：

　　政策引导型软着陆

　　春季在中国大部分地区是一年中最佳的季节。在“春季”情境下，我们预计当局会在全球经济仍然表现强劲时抓住机遇，采取积极的措施，解决经济不平衡问题并从强势地位的角度给经济降温。当局采用一系列合适的政策工具，可以使经济实现软着陆，从而起到与全球经济同步减速时的“秋季”情境相同的效果。

　　大大加快人民币汇率升值速度应当是综合政策的重要组成部分，它有可能在全球经济环境仍然有利的情况下使经济实现软着陆。根据国际货币组织最近的研究报告，人民币升值10%将会使出口增长降低2%。据我们估算，在“春季”情境下人民币升值20%，再加之出口增长持续走弱，可以使出口增长达到与“秋季”情境一样的下降幅度。

　　不过，我们认为出现这种情境只有10%的可能性。中国当局以稳步推进改革计划而著称，不到万不得已的地步，是不可能在2008年采取让人民币升值20%的大胆做法的——如上所述，我们认为2008 年将不会出现国内通胀失控或让人民币大幅升值而在政治上获得足够好处这两种情况。当局很可能会坚持实行逐渐升值的策略并采取其他各种措施，包括逐步放宽资本项目的管制(比如通过QDII、QDRI)，以引导资本流出。

　　“冬季”情境(5%的可能性)：

　　彻底的硬着陆

　　“冬季”情境会对中国情况产生双重打击的影响: 激进的政策从紧抑制国内需求，加剧全球经济同步减速的影响，造成经济彻底的硬着陆。

　　乍一看，这似乎是目前最有可能出现的情境：美国经济衰退风险在不断增加，同时中国当局近期多次强调要防止经济过热和通胀的风险，并承诺采取从紧的措施，控制快速的投资增长。

　　然而，我们认为出现这种“冬季”情境的可能性最小，仅有5%。这实际上是“重大政策失误”的情境。我们认为保持高增长和创造就业机会仍然是政府的重中之重，当局不会容忍经济增长猛然减速，因为这会造成严重的政治和社会后果。同样，当局的政策走向一般会偏向促进高增长，当局采取促进增长的门槛并不是很高。更重要的是，如上所述，中国经济本身还有很大的缓冲空间，这可以使当局实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。当局对经济增长的降速采取坐视不管的态度几乎是不可想象的。

　　在这一背景下，我们告诫投资者和工商企业界不要对当局采取严格措施给经济降温的言论做出过度反应。我们认为中国财经当局不会忽视外部需求降低的迹象，并且随时准备改变紧缩政策的做法。

　　四种可能性对市场的影响

　　在我们设想的输入型软着陆的基本情境下，中国经济在适应疲弱外部环境的过程中，也许能够实现乐见的而且是以其他方式所无法实现的再平衡(即从外部需求转向国内需求)，这对中国经济在中期持续而强劲的增长是好的预兆。

　　虽然这种“增长性再平衡”就中期而言(即今后1—3年)会对股市产生有利影响，但就近期而言(即6—12个月)，股市表现可能会略为不利(附表6)。具体地讲就是，低价值和低毛利率的出口型行业(譬如纺织业)可能会受到重创，因为这些行业的公司为了保持竞争力而降低毛利润率，以保住自己的市场份额。

　　同时，国内以市场为导向的行业，尤其是在资本性支出上得到政府支持的行业，日子会比较好过，因为政府增加支出会促进国内需求，从而抵消减弱的境外需求。

　　在输入型软着陆的“秋季”情境下，贸易顺差会减少但仍然会很大，流动性影响和人民币升值压力还会持续下去。在这一背景下，只要投资者继续坚信中期的增长前景，股票市场就不可能有持续下跌的压力。

　　虽然“春季”情境下对市场的总体影响是相似的，但对行业的影响将不同于“秋季”情境，受益于非贸易产品国内消费的行业可能会因人民币升值效应而有较好的表现。

　　在“夏季”情境下，即出现经济过热，市场近期可能会有好的走势，但好的走势不会是可持续的，因为对政府会采取更激进的紧缩措施和随之对经济产生不利影响的担心，会大大削弱投资者的信心。而“冬季”情境在近期和中期都会对股市造成灾难性影响。