次贷危机仍扩散 新兴市场增风险

　　- 头条评论

　　在当前全球性的金融市场危机下，新兴市场经济体要警惕自身被塑造为世外桃源的投资乐土，也应该对国际投资者所抛出的新兴市场经济体与美国经济“脱钩论”保持相当的警惕。

　　美国第一大银行花旗集团公布的财报显示，该公司2007年第四季度亏损98.3亿美元，合每股亏损1.99美元。受次级贷问题拖累，该公司第四季度发生高达181亿美元左右的税前减记额及信贷成本(相关报道见本报B16版)。昨日，受此消息影响，亚太股市集体暴跌，A股沪指也下探153点，成为2008年的第一场暴跌。

　　此前，与发达国家直接受到金融市场危机冲击的境况不同，包括中国在内的新兴市场经济体则仍然呈现出经济高速增长、货币流动性过剩压力不断加重的局面。发达国家与新兴市场经济体两种截然不同的发展态势，使得“次贷危机对中国影响间接而有限”等观点占据了相当的言论空间。

　　危机仍未展现全貌

　　然而，在大多数新兴市场经济体的发展主要依赖于要素价格优势并开放式地衔入国际分工产业链和各国经济金融体系日益全球化的境况下，这种有限影响论一方面可能是国际资本为避险发达国家金融市场危机而投资新兴市场经济体的概念炒作，另一方面也揭示出新兴市场经济体内正在蔓延着一种过度的自信。

　　对新兴市场经济体来讲，由次贷危机所触动的全球金融危机属于外部风险。因此，危机对前者的传导主要取决于金融危机的破坏力度和危机持续时间等两个重要维度。从当前的态势看，市场信心的丧失原因仍维持在整个金融市场愈发偏离的泡沫估值，而非是具体市场的泡沫程度。由此看来，危机的破坏力度很可能仍然未暴露全貌。

　　这种外部性风险主要通过两个途径向新兴市场经济体传导。

　　首先，通过经常项目渠道传导。由于新兴市场经济体的经济发展和经济结构布局是建立在发达国家主导国际产业结构的外向型背景下，它们的外贸依存度普遍较高，核心定价权目前仍然牢牢控制在发达国家之手。因此，随着发达国家市场消费的下降，新兴市场经济体制造业经济的发展质量和增长水平将受到严重影响。当然，新兴市场经济受到危机影响的表现相对于发达国家存在一个明显的时滞效应。但这种滞后不应成为高枕无忧的理由。

　　其次，通过资本项目渠道传导。这将使新兴市场经济体面临着货币流动性黑洞的风险。流动性黑洞可简单地表述为流动性在迅速放大与收紧间的快速变动，这种黑洞的破坏性十分巨大，能够在短时间内导致市场估值体系的紊乱和市场的癫狂性波动。从发达经济体分流出来的避险资金和之前进入新兴市场经济体进行风险资产炒作的资金，对后者来说都属于非稳定的短期性资金。次贷危机带来的流动性黑洞实际上更应该引起高度关注。

　　外向依赖加重受损预期

　　从内部看，这场危机将加重我国业已处于非理性的资产价格泡沫风险。

　　近年来新兴市场经济体的资产价格泡沫的增速实际要远快于发达国家金融市场。对前者来说，这种带有非理性成分和高风险溢价的泡沫客观上需要一个有效的理性回归来寻找合理的估值水平。但由于这些国家普遍实行不同程度的资本项目管制，加之国际投资者对它们普遍给予高成长溢价；因此，它们的金融市场得以在次贷危机中暂时避免受到冲击。不过，随着发达市场避险性资金不断进入，新兴市场经济金融市场的不稳定性将更加令人担忧。

　　一旦金融危机最终导致发达国家经济衰退，首先将打乱我国长期依靠要素成本优势聚敛起来的比较竞争优势。在较高的经济对外依存度下，我国土地、劳动力和生产要素资源等价格都在不断走高，廉价比较优势正在被不断削弱。一旦在金融危机下全球金融陷入滞胀，跨国公司为降低成本、发达国家政府为降低通胀水平，将鼓励本国企业寻找廉价优势更低的制造基地。那么中国周边的越南、印度等劳动力要素更低的市场将成为中国制造的有力竞争者。因此，从某种程度上讲，当前的金融危机和全球经济陷入滞胀的烈度越大，时间越长，国际产业分工的调整格局将越深入，对中国制造业的挑战将越大。

　　总之，在当前全球性的金融市场危机下，新兴市场经济体要警惕自身被塑造为世外桃源的投资乐土，也应该对国际投资者所抛出的新兴市场经济体与美国经济“脱钩论”保持相当的警惕，并同时加紧布局可能的应对措施，未雨绸缪。其中，重点关注外部风险以及外部风险对自身内部风险的影响。就外部风险看，应警惕外部性风险通过经常项目向新兴市场经济体蔓延，或通过资本项目向新兴市场国家转嫁；同时，认真研究经济内外失衡的景况下，外部风险对经济失衡的影响，把可能的损失降到最低。

　　□刘晓忠(北京普蓝诺经济研究员研究员）