美元疲软是危险信号

　　文/中国银行副行长、本刊顾问 朱民

　　美元的持续疲软是否会造成新一轮的亚洲金融危机？内贬外升的人民币将走向何处？

　　在过去的一段时间，很多人大呼看不透现在的人民币：一方面与美元相比，大有“雄起”的势态——汇率持续升高；但另一方面在中国国内，钱却越来越不“值钱”——通货膨胀水涨船高，近两个月已经达到了5.6%。这种奇怪的现象，根源究竟是什么呢？

　　外升内贬为哪般？

　　在国民经济中，货币可以有很多衡量标准，但最根本的是对其真实购买力的评价：对外表现在汇率；对内表现在真实购买力，直接反应在通货膨胀率上。

　　尽管我国的汇率持续升高，但出口额却保持了相当的平稳性，这就使得外汇储备屡创新高。与此同时，近两年货币每年发行量增长都在16%～17%，与我们的外汇储备数量相比，已经是非常高的比例。按照传统的货币理论，这种情况下价格一定是上升趋势，主要表现为资产价格上升、生产资料价格上升、消费品价格上升。从现在来看，这三个方面的价格上升都开始体现。资产价格的上升主要表现在股市和楼市，去年股市上涨130%，楼市更是攀升迅速。同时，我们的通货膨胀——就是消费品的价格创了10年最高。最高的时候我们在8月份达到6.6%的水平。

　　而近几年，中美的货币政策开始反向而行。

　　1980年以后美国、日本、德国的名义汇率一直在往下走，从14%一直是往下，最低的时候降到1%，这个阶段美国的货币政策是朝宽松的方向走。较低的利率水平，宽松的整个货币经济，使投资者对远期的观望不确定，所以投资成本升高，投资不活跃的因素导致美国政府不断地下调利率，又使得资金流动性在各个领域大大增加，最终扩大到所有市场。但是从中国来看，整个的利率水平在往上走。从2004年开始，中国利率开始上升，现在存款准备金率已经达到13%，利率已经上调了七次。

　　美国朝宽松的方向走，在救美国的经济；中国货币政策在朝紧的方向走，当然也是在调整中国经济，因为中国经济过热。中国今年要超过德国变成世界第三大经济实体，同时在过去四五年里，中美两国是世界经济增长主要的发动机，中国甚至今年可能会超过美国，成为世界经济增长的第一动力，对全世界GDP增长贡献会达到16%～18%。但是这两个庞大的经济实体却并不同步——中国经济在过热，美国经济在衰退。因为中国的经济在过热，所以整个货币政策是要把这个过热经济往下调，利率往上走；美国的货币政策因为美国的经济在衰退，货币政策在鼓励经济往上走。所以，形成了两种不同方向的货币政策。

　　所以，中国现在出现了一个新的特征，或者说是比较困难的时期，就是因为通货膨胀的出现，货币的实际购买力在下降，人民币对内贬值。但是，因为外贸继续强劲地增长，外汇储备不断地增加和美元的走软，人民币对外升值。

　　美元走软曾是祸端？

　　美元疲软是一件很麻烦的事情，首当其冲的问题就是推动了全球货币的流动性过剩。中国银行做过一个统计：现在现金(MO)占全世界GDP的比重只有10%，占全世界流动性的比重只有1%；广义货币(M2)，占全世界GDP是122%，占流动性是11%；证券化资产占GDP是142%，占流动性比例是13%。现在世界上最厉害的是金融衍生产品，占全世界GDP比重802%，占流动性比重是75%。

　　这组数据可能很枯燥，但却是触目惊心。美元走软，使得大量资金从美国往外走，推动全世界金融市场的发展。 与此同时，资源价格上涨势头迅猛，原因很简单，资源价格是以美元计价，美元走弱，流动性增强，资源价格因此上升。铜价最近又上升到8000美元，这种大幅度上升的情况只在1972年美元国家贬值的时候出现过。美元贬值的流动性过程，推动全球的资源价格上升，这是非常危险的信号。

　　因为美元的走软，资金会从美国流向其他的地方，从现在来看主要流向亚洲。因为亚洲经济增长很快，所以会进一步推高亚洲的资产价格。对亚洲国家而言，包括中国在内的许多国家出口急剧增长，积累了大量的外汇储备，所以亚洲的货币都在升值。

　　这与1996年的情况极为类似：1994年开始美元贬值，使得亚洲货币升值，到1996年包括泰国、印尼在内的许多东亚国家出现贸易赤字，因为整个亚洲地区的资本价格被疲软的美元带到了新的高度。当国内财政无法支撑时，亚洲货币开始贬值，金融危机出现了。

　　当时韩元的汇率走向是典型的亚洲金融危机的图像。在亚洲金融危机之前，韩元与美元之间是800∶1，由于亚洲金融危机对韩元的影响，韩元迅速贬值，贬了50%左右，最低的时候超过1000∶1，对韩国的经济造成了致命的打击。亚洲金融危机当年发生的起点有很多的研究，但是有一点是大家的共识，就是从美元走软开始的

　　为什么需要美元？

　　既然美元疲软隐藏着危机，我国政府为什么还要不断增加外汇储备呢？这主要是由美元的地位和国际贸易需求决定的。

　　尽管人民币在过去两年左右的时间对美元已经升值了10.34%，但美元仍然是世界上的超级货币。现在美元依然占全世界外汇交易量的61%，全世界贸易结算的68%。换而言之，不管交易对象是谁，交易结算的工具还是美元。在根本上，美国其实是用自己占全世界四分之一强的实际经济能量，利用和推动全世界三分之二的金融资金。

　　经过布雷顿森林体系之后，美元成为全世界的通货。因为1945年的时候美国物质生产占全世界物质生产的48%，美元黄金占全世界黄金61%，所以全世界定的规则是：美元和黄金挂钩，全世界货币和美元挂钩。1972年美元和黄金脱钩，但这对于美元的霸主地位没有动摇，仍然是世界上最主要的货币。也就是说，美元疲软和走强是一个波动的过程， 疲软并不会成为常态。

　　而对于我国而言，对外汇需求的根本原因已经在近10年发生了根本性变化。20年以前主要是为了支付的需要，为了进口商品，所以产生外币需求纯粹是为了贸易需求。

　　但是现在我们要重新理解外汇是由什么决定的。

　　1989年的时候，整个外汇市场一天交易量是5000亿美金，其中61%左右是为了贸易而做的。到2005年，每天外汇市场交易达到2万亿美金，其中98.2%～98.3%左右的交易是没有贸易背景的，仅有不到2%是为了贸易，其他纯粹是为了营利的风险性投资交易。到今天全世界外汇交易额是3.27万亿美元，超过中国一年GDP总额。在这3.27万亿的交易里面，只有低于1%的外汇交易是纯粹为了贸易需要。出现这种变化的根本原因，是全球经济进入一体化，货币本身变成投资和投机的工具，世界完全被改变了。

　　20年以前，我们需要外汇，是为了贸易需要，而今天整个外汇交易只有1%是为了贸易需要，99%的交易是纯粹为了投资、投机和风险规避的需要。由此，货币本身变成了交易的工具。这也正是中国政府顶住各方压力力挺人民币升值、增加外汇储备的原因所在。

　　变局是福是祸？

　　中美两国不同的货币政策决定了人民币目前的汇率状况，中美两国货币政策开始反向而行。与此同时，人民币因为国内资产价格和国内消费品价格上升，人民币国内贬值，国际升值，又产生了新的扭曲。按照现在的趋势，国家外汇储备仍然在上升，美元在未来6到12个月里面可能还会贬5%～6%左右，人民币还要继续升值。

　　但是没有任何一个人能决定、能知道汇率的走向。任何个人或者公司，在汇率市场的投机或者投资，这个风险是巨大的，因为这个市场的规模太大了。如今的汇率已经不是由贸易决定、不是由资本账户决定，而是交易决定的。在这个前提下，任何在市场上投机都必定只有失败，没有成功。

　　这种情况下并不意味着企业没有机会。相反，对于中国企业这是个难得的机遇。在汇率变化的大趋势背后，是整个市场调整的契机。整个产业的产品结构与价格结构、销售市场、成本结构与销售结构都面临着挑战。目前因为汇率的影响，中国的资产价格上升幅度已经非常明显，下一步生产资料价格上涨也会加速——原因很简单，资源商品价格上涨很快，包括：石油、铜、铝、煤、铁等等都在上涨——所以生产资料价格指数的上涨也是必然的。因此下一步，我们的消费产品价格将达到10年来的新高，这是毋庸置疑的。中国企业不应该轻易地让机会从手边溜走。

　　(本文根据第16届中外管理官产学恳谈会演讲录音整理，未经本人审阅。标题由本刊加拟)