2008全球资本流向

　　美国经济衰退的概率正在增加。部分本应流入美国的主权资本，将与私人资本汇合，加速流向发展中国家，比如亚洲新兴市场。如果后者无法锁定这些资本，则可能面临很大的金融风险

　　本刊特约撰稿 钮文新

　　华尔街，年终奖金是一年中金融人最重要的收入。但这次悬了。来自当地的消息说，除了高盛集团的3万员工，2007年度的奖金将比上年增长外，其它包括美林、摩根·士丹利、花旗银行、美国银行等一批“金融巨无霸”，其员工的年终奖金或将大幅缩水。

　　不仅是华尔街，从卢森堡到伦敦城、乃至东京、香港、新加坡，全球的金融市场似乎都少了许多圣诞节的兴奋，取而代之是一种似曾相识的惶恐。而且这种惶恐正与日俱增，并在渐渐地演化为恐慌。幸亏圣诞节延缓了它的发展速度。

　　这样的恐慌源自“次按危机”。而高盛之所以“高枕无忧”，也得益于“次按债”投资的胜利大逃亡。

　　严峻的数据已经“染绿”了许多金融大佬的脸。贝尔斯登、瑞士银行、美林公司、摩根·士丹利，都分别公布了几十亿至上百亿美元不等的投资损失。

　　高盛2007年末发表的报告称，主要抵押贷款机构的次按业务损失，“粗略”估计将达到4000亿美元之巨。如果其中2000亿美元的损失，由银行、对冲基金等杠杆投资者承担，那么他们将被迫削减2万亿美元放贷额度。“这将对宏观经济构成非常巨大的影响”。

　　瑞银证券甚至认为，“次按危机”所导致的“流动性危机”，其强度已经远远超过了抵押债券市场本身，一点也不亚于当年的美国储贷银行危机、亚洲金融危机以及墨西哥比索危机。

　　美国“衰退”

　　那么，美国经济会不会出现衰退？2007年12月13日，格林斯潘在接受CNBC电视台采访时，把他所估计的美国经济的衰退概率，由原先的30%上调到了50%。

　　这位前美联储主席此前曾对媒体说，美国经济增长已接近停滞，在如此低速增长状态下，经济变得更加脆弱。就像一个免疫系统欠佳的人容易感染各种疾病一样，如此低速增长的经济也容易受到各种冲击。

　　支持格老判断的，是一连串的经济数据。

　　由于房地产价格的不断下跌，导致越来越多的美国人放弃已经购买的住房，或者干脆拒绝偿还贷款。有报道称，退房人数将在2008年达到202万。购买住房造成的损失，已经让更多的美国人紧缩了消费支出——拉动美国经济增长的最重要的动力。

　　另外，从2007年11月中旬开始，美国初次申请失业救济金的人数不断攀升，达到了2年来的最高值。

　　几乎所有权威机构都调低了美国经济增长的预期。有悲观者甚至认为，美国经济增长率会在1%以下持续一个时期。而与此同时，在高油价、美元贬值的前提下，美国的通胀率(输入型)却逐级攀升。

　　这会不会导致美国经济出现“滞胀”(低增长高通胀)？会不会使美联储陷入加息或减息的两难？会不会使美国、乃至全球的经济形势变得更加复杂？

　　其实，“次按危机”仅仅是个表象，机理是美国经济出了问题。其长期的低利率政策，导致了长期的信用过度膨胀。其结果是，联邦基准利率仅仅上升到5.5%，以“次级按揭贷款抵押债券”为首的信用泡沫就破灭了。

　　由于货币乘数骤降，市场面临“流动性危机”。而这可能导致恶性循环：实体经济由于失去金融的支撑而走向疲弱，金融市场又因实体经济疲弱而失去基本面支持，变得更加低迷。整个经济都有可能陷入萧条。

　　正是为了避免这种结果，2007年12月中旬，全球五大央行联手向金融机构输入现金。不久后，担忧通胀加剧而不敢轻易减息的欧洲央行，也赌博般一举向市场注入了约合5000亿美元的资金。

　　没有人希望美国经济衰退。但至少目前还看不到好转的迹象。相反，一个个巨无霸似的金融机构相继蚀本，一个个宏观经济数据带来的坏消息，都不得不让人们对美国经济的前景产生更多的担心。

　　货币“混战”

　　从中国进口的低价消费品，曾让美国在“低利率、低通胀、高增长”的幸福中度过了若干年。但是，被幸福所掩盖的隐患是，货币的无度发行、信用的无度膨胀、财政赤字和贸易赤字的快速增长。结果是美元贬值。

　　20世纪80年代末苏联解体之后，美国立即制定了单极化的全球发展战略，之后他们开始推销一个重要的理念，即所谓的全球经济一体化。

　　什么是全球经济一体化？就是以美国为主的发达国家提供技术、提供标准、提供金融和资本，而其它国家，有的提供资源，有的提供生产，最终实现经济的全球化分工。

　　实际上，从1980年代初期开始，以资本为先导的国际经济分工一直都在进行。在此期间，由于美元的不断升值，全球的金融资本都流向华尔街，去分享美国科技发展的成果。而美国本地的实业资本，则在美元升值所提供的有利环境中，一方面进一步控制全球的石油资源，另一方面将低端商品的生产，移向东方的新兴市场经济国家。

　　在这个过程中，欧洲逐渐被边缘化了。特别是在苏联解体之后，欧盟的政治作用开始弱化。同时，由于欧盟国家在经济上各自为政，使其基本丧失了与美国谈判的筹码。不过，欧元的诞生挽回了这种颓势。

　　欧元之所以迅速被许多欧洲国家接受，至少有两大因素的推动。其一，受强势美元的压制，欧洲的产业转移不顺，经济结构调整比较困难，面临的挑战日益深重；其二，在日本、墨西哥、东南亚等地，由于经济体的货币弱势，接二连三发生的金融危机，也深深地刺激了欧洲。

　　欧元的出现，挑战了美国单极化的全球发展战略，挑战了美元的在国际贸易和国际储备中的地位。美国人内心的不悦可想而知。

　　从那时起，美元开始贬值、欧元开始升值，此后是人民币开始承压。而以俄罗斯为代表的一批资源富有国，利用其资源筹码，国际地位正渐渐提高。俄罗斯曾提出，用卢布作为本土石油的计价与结算货币。伊朗在其“核危机”最为严重之时，也提出用欧元作为本土石油的计价和结算货币。

　　目前的局面是，美元正冒着巨大的风险，通过强势贬值压制着欧元区经济增长；欧元区正在试图通过资本输出以缓解压力，尽管碰到了资本输入国门槛的不断提高；逐渐走强的人民币不仅加入了全球资源角逐，而且人民币不断升值很可能加剧美国通胀，弱化美国经济的成长性。快速崛起的俄罗斯，不久的将来势必通过核能、航空、航天等高端技术加入对外扩张的行列。

　　目前，尽管还没有哪种货币可以替代美元的位置，但围绕着经济控制与反控制，利益争夺与反争夺的一场空前的货币混战，其实已经拉开了序幕。

　　资本“乱流”

　　虽说美元的地位还无法撼动，但国际社会的储备结构正在悄然发生转变。在发展中国家和石油输出国，其外汇储备的增量被更多地换成了欧元。

　　国家主权基金也出现了。由于它更倾向于直接的股权投资，从而弱化了美国国债昔日的魅力。随着新一轮资源需求的膨胀，非洲变成了新的投资热土。

　　原来单一流向美国国债的主权投资，现在已经开始多元化了。也就是说，哪儿赚钱就流向哪儿，谁能为本国经济带来好处就投资谁。因此，未来主权资本流入美国的数量会相对减少。

　　在过去的5年间，尽管美元贬值，但由于欧元区没有统一的、与美国国债一样安全的债券体系，所以发展中国家的主权投资还是大量涌向了美国。美国借此平衡了自己的国际收支。

　　与主权资本相比，私人资本的流向会相对清晰。它主要流向发展中国家，即所谓新兴市场。过去的5年间，新兴市场的股市上涨了2至5倍，房地产市场价格同样获得了数倍的上涨，原因就在于此。

　　由于美元可能加速贬值，在2008年，私人资本流向非但不会转变，很可能会加速流向新兴市场。

　　此前的5年里，美国经济增长强劲，而且处于加息周期，可美元却在贬值。那么，谁会相信美国经济减速、美元减息之时美元币值会不贬反升？

　　其实，美元到底将会升值还是贬值，更多取决于供求关系的变化。

　　现在看，美国经济一旦出现衰退，美元的需求会进一步减低。尤其是中国经济的主动性放缓，会使全球大宗商品价格因失去“中国需求”的能量而逐级走低，从而减少国际市场美元的需求。

　　那么，美元的货币供应量会否相应减少？恐怕不会。

　　首先，“次按危机”爆发之后，美国现在已经开始了减息周期，不仅如此，他甚至直接向市场大量注入流动性。

　　其次，目前美元供给确实吃紧，这是金融机构收紧信用、拒绝放贷从而减小了货币乘数所致。而从目前的情况看，出现问题的金融机构立即得到了资本补充，瑞士银行、摩根士丹利就是先例。因此，这些金融机构经过短暂的调整之后，货币乘数还会重新放大。

　　由此，一系列迫使美元加速贬值的因素出现——美国经济因消费减少而加大衰退概率、主权投资流向美国减速、美联储减息使官方货币供应有增无减、身陷“次按危机”的金融机构迅速恢复生机使信用重新膨胀等等。

　　亚洲“告急”

　　美元币值的升贬是国际资本流动的重要风向标，美元持续贬值将持续推动大量资金流向新兴市场。

　　中国国际金融有限公司最近发表的报告指出，美元实际有效汇率(目前已下跌23%)未来两年将再贬值15-20%，因而美国经常项目赤字将改善至GDP 的3%左右(目前为7%)，接近过去25-30年的均衡水平。

　　这意味着资金流向在2009 年之前不会出现拐点性的变化。

　　那么，如果此时美元因“次按危机”或美国经济衰退而加速贬值，那流入亚洲新兴市场的资本会不会骤然增加？

　　答案是肯定的。尤其是现在，流入亚洲的资本不仅仅有私人资本，还有部分本应流入发达经济体的主权资本。比如，新加坡淡马锡集团投资在中国公司和其它亚洲公司的资本，中国主权基金投资在中铁H股、各大国有商业银行的外汇资本等等。

　　资本的大量流入当然不是坏事，但如果没有办法锁定这些资本，使之更长久地为这一地区的经济增长服务，那问题就严重了。

　　在1990年至1995年间，美元贬值推动大量资本涌入了亚洲新兴市场，推高了这些市场的资产价格。1995年之后，当美元再次升值之时，亚洲新兴市场中的私人资本纷纷撤离这一地区，最终导致了1997年的亚洲金融危机。

　　最近的统计数据表明，2007年净流入亚洲股市和债市的资金，从2006年的2500亿美元增至近4500亿美元，这个数字比流入欧美市场的资金总和还多。据称，未来5年，共同基金净流入亚洲的资金规模，每年都将超过1万亿美元。在2012年之前，亚洲的共同基金资产规模将从现在的1.5万亿美元升至8万亿美元。

　　泡沫正在形成。但遗憾的是，人们虽然目睹过无数次泡沫的形成和破灭，但在投机热把自己烧毁之前，泡沫不可能通过货币政策或其他政策手段被安全地挤掉。更何况，全球主要经济体的货币政策，正在朝着有助于吹涨“亚洲泡沫”的方向发展。

　　从目前的情况看，国际资本可能会更加青睐那些“以贬值货币(美元、日元、港元等)计价和结算的升值货币(人民币、卢布、韩元、欧元等)资产。而这其中，港股更成为众矢之的。

　　香港证监会行政总裁韦奕礼承认，中国已成为全球对冲基金业的投资焦点，而国际基金经理正在将香港作为其开拓中国市场的平台。数据显示，截至2007年6月底，投资中国概念的对冲基金管理的资产，已由6个月前的65亿美元大幅增加至106亿美元。香港更是投资亚洲(不包括日本)概念的基金经理的首选之地。

　　前不久有报道说，国际投行中，除美林看淡未来3至6个月内的港股外，其他机构几乎一致看好2008年的香港股市。他们认为，港股最近的下调，只是受到外围股市的拖累，是圣诞将至基金经理开始休假所致。而实际上，几乎所有投资机构早就买足了股票。

　　中国“筑堤”

　　正如韦奕礼所说，大量资本堆积在香港，有相当一部分正在伺机进入中国市场，这不能不引起中国政府的高度关注。

　　2007年12月5日召开的中共中央经济工作会议指出，“国际形势复杂多变”，“推动经济社会又好又快发展，必须更加注重统筹国内国际两个大局，准确把握世界经济走势，增强做好经济工作的系统性、预见性、主动性，妥善应对来自各方面的挑战”。由此可见，中央已经为应对国际经济形势的变化做好了准备。

　　其实，国际资本如果要想兴风作浪，通常要借助一个国家或地区的经济景气周期。他们通过放大景气因素，去推动一个国家(或地区)资本泡沫的膨胀，最后赚钱抽身。而更要命的是，他们赚钱抽逃之后，又会利用各种各样的手段，放大该国(地区)的经济缺陷，然后回来抄底。

　　因此，中国应继续完善和落实宏观调控政策，保持经济平稳较快发展的好势头。要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务。

　　2008年，中国要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。这已向外界传达一个强烈的信号：中国正在筑起抵御外来冲击的堤坝。

　　除了更加坚定不移地回收流动性之外，财政政策也开始发挥更大的作用。它结合中国经济结构的调整方向，有保有压地不断提升出口关税的总水平。这一方面有效减少了因出口顺差所导致的基础货币投放，一方面为加息——提高国内资本价格、抑制通胀——打开了空间。

　　目前，几乎所有的经济学家都认为，2008年，人民币的升值速度不仅会加快，而且升值幅度会达到8%-10%，远远超过2007年5%-6%的升值幅度。这样的判断，几乎也恰好吻合了美元可能加速贬值的背景。

　　中金公司首席经济学家哈继铭博士发现，人民币名义有效汇率每升值10%，其他条件不变，中国CPI涨幅短期内将下降0.8个百分点，长期将下降3.2个百分点；货币增速每下降一个百分点，CPI涨幅短期内将下降0.2个百分点，长期将下降0.8个百分点。

　　更有学者认为，人民币过于缓慢地升值，反而会更加强化“热钱”投机人民币的信念。所以，问题的关键不在于人民币会升值多少，而是中国企业到底有多大承受能力。

　　2008年，中国经济充满了变数。中国政府或许将更加严格地“监控”国际资本流动，延缓其流入国内市场的速度。2007年末，中国加强对外资机构购买中国商品房的限制，就是一个重要的信号。一场决战即将开始。