陈志武诊断中国金融市场

　　文| Christina Dai发自美国

　　印度比中国强在哪里？美国为什么比任何国家都更有钱？什么是美国资本主义的核心精神？为什么中国人出卖的是“硬苦力”？

　　近年来活跃于中国大陆的美国知名华人经济学家陈志武教授，用他独辟蹊径的观点，鞭辟入里的剖析，为我们研究在中国转型过程中的市场发展和制度机制建立的问题以及其它新兴资本市场问题提供了独特的视角。

　　2007年12月，《英才》记者在美国对陈志武进行了独家专访，呈现了他在海外留学多年后是如何一步步了解今天中国的金融市场，以及他对现时中国经济的“诊断”。

　　法人股拍卖引起的关注

　　“为什么我们从宋朝开始就有了纸币，但是直到晚清，被迫开始的洋务运动之后才有股份制和股票交易所？”

　　在2001年之前，陈志武还是一个“标准”的美国大学教授，他所从事的研究，基本是从纯学术的角度来认识和剖析发达的资本市场。

　　2001年的暑假给了陈志武一个机遇。当年7月15日，他从上海飞回纽约，在上飞机前，朋友给了他一本《财经》杂志。坐在飞机上，陈志武从头看到尾，心中感慨:原来中国大陆的金融环境已经发生了翻天覆地的变化。其中一篇关于法人股拍卖的报道格外引起他的注意。这篇文章详细披露了一次法人股拍卖前后的故事，他忽然意识到关于国有法人股拍卖是个很重要的问题，也正是从那时起陈志武决心转向研究中国大陆的问题。

　　“我感到很好奇，哪些法人股拍卖价格高，哪些价格低，背后是什么因素在起作用？”回到耶鲁后，他给在北京大学的研究生打电话，建议他们去搜寻与法人股拍卖有关的数据，然后与上市公司可流通的股份交易价格做比较。结果发现：中国的股权拍卖平均折价高达86%！

　　这个发现是具有创造性的，股份的流通性和交易方式对交易定价的影响如此之大。正是中国独特的市场环境，让陈志武感觉到那些西方主流理论不太关注、现实中也很少见的现象，恰恰是中国发展过程中需要回答和解决的问题。

　　此后，陈志武对中国大陆的问题研究日益深入。近两年，他和他的研究团队开始涉足一个更宏大的题目——涉及中国一千多年的金融史。

　　“为什么我们从宋朝开始就有了纸币，但是直到晚清，被迫开始的洋务运动之后才有股份制和股票交易所？”陈志武提出了一个尚没有人可以系统回答的问题。

　　他发现中国在货币方面的金融创新发展得很快，但是在证券一类却很少。为什么会有这类现象，背后有怎样的社会制度和文化制约？

　　陈志武和他的团队正在尝试组建一个大型数据库，争取搜集到明代以来中国民间金融的交易数据，这可能需要一点一点去查各地的地方志和各种史籍资料，把民间金融发展的脉络以及社会制度的变迁、地区的差别都囊括起来。

　　“如果真的建立起这套数据库，那将是极为宝贵的。”陈志武说。他认为对研究中国金融市场的发展以及金融制度改革中的关键掣肘都会有启发。

　　为什么美国人比中国人更有钱

　　美国的强大背靠的是具有全球竞争力的资本化能力，而中国要改善自己的资本化能力。

　　在中美两地执教多年，特别是给大陆的EMBA学生上课，陈志武不但了解了很多新情况，也激发他思考一些新问题。

　　“一次课间，一个学生问我，为什么美国人比中国人更有钱，因为美元更值钱吗？”实际上，这其中隐藏着一个很重要的问题，美国人至少在表面上显得更有钱。为什么？

　　“比尔·盖茨是世界首富，请大家仔细看一下，他的财富是怎样构成的？盖茨财富中的绝大部分在中国普通百姓的观念里是还没有到手的钱。”

　　这笔纸上财富以股票、期权和其它金融证券存在着，它的实质是盖茨未来收入的贴现。相反，中国人的财富更多局限于过去赚的并省下来的结余，而非未来可赚得的钱。这种差异其实反映了中国人目前还缺少将未来收入贴现到当前的金融工具。所以，企业资产证券化和增加百姓的财产收入，是中国金融市场未来发展的重要方向。

　　“美国经济为什么可以在最近十几年来保持持续强劲的增长？”陈志武说，“不仅仅是高科技产业的繁荣，还有与高科技相联系的金融服务业的发达。”

　　陈志武认为，美国的强大背靠的是具有全球竞争力的资本化能力，而中国要改善自己的资本化能力，却不是一朝一夕之功。

　　明目张胆的利益侵害谁之过

　　大家对失信行为的容忍度过高，造成了许多人把法律责任和社会责任抛诸脑后。

　　中国从晚清到现在，在金融工具的推出和金融制度建设上，大量参考了西方的经验，但是发达市场颇有成效的制度移植到中国却常常事与愿违，甚至南辕北辙。从独立董事制度到公司破产制度，每一样新事物刚来到中国的时候都会被政策层和中小投资者寄予厚望，但执行几年后的结果都不尽如人意。

　　对这一大众渴望找到答案的问题，陈志武非常冷静地告诫：西方经历几百年的历史，包括曾经的欺诈和金融混乱才逐步形成的市场秩序、发达的交易中介和比较完备的法律体系，怎么可以在短短十几年内移植成功？

　　“依靠法制培育一个注重信誉的社会环境是没有捷径可走的。”陈一语中的。在他看来，中国几千年来的儒家文化很看重“和为贵”，但是不讲信誉下的“和为贵”，也让失信行为的代价很小。

　　2006年上海交通大学“汉芯造假事件”的处罚代价，让西方媒体大跌眼镜。

　　“我们对一个造假者的处罚和造假获得的收益比起来太轻微了，”陈说：“如果类似的事件发生在美国，州检察长会在很短的时间内立案，这是非常严重的一类案件。”

　　美国社会注重个人信用很大程度上是因为法律和社会文化对不讲诚信的惩罚非常大。相反，国内还缺少一套公正而且有威胁力的法律和监管制度，这也是资本市场屡屡发生明目张胆的利益侵害行为的重要原因。

　　“一个年轻人如果有一个强势的父亲，每当他惹了祸都给他买单，这个年轻人还会担忧下一次惹祸吗？他会一次比一次更大胆。”陈认为，大家对失信行为的容忍度过高，造成了许多人把法律责任和社会责任抛诸脑后。

　　政府如何投资海外市场

　　中央汇投和真正的国际金融集团相比，在技术、工具和投资理念上都还有差距。

　　随着美国次级贷事件愈演愈烈，华尔街上那些高高在上的金融神话一夜之间变成泡沫，中国的银行界和政府掌控的资金有多少陷于其中，变成一个敏感而又重要的问题。中央汇投在黑石基金上的投资似乎注定成为这个问题的靶心，特别在美国股市自第三季度以来屡屡重挫之后，政府旗下的这家金融公司在黑石上的投资目前看来属于损失惨重的一类。

　　以外汇储备投资黑石，是否属于搬起石头砸自己的脚？

　　这个问题抛给陈志武恰好找对了人。从2007年7月开始，陈以专家身份参与了一家政府旗下投资公司的组建工作，包括公司未来的组织结构、运营原则等。

　　对这类问题的深入了解，让陈意识到政府通过投资海外基金和金融类公司来增值外汇储备，从长远来看是明智之举。

　　一方面，随着中国、印度等发展中国家的逐步崛起，美国和欧洲的大型私募股权基金、共同基金乃至投资银行，有很大的获利机遇。最近花旗集团在中国的巨额盈利打破了华尔街的不利预期就是一个有力的证明。中国政府向其投资可以分享金融巨擘在新兴市场上利润增长的好处。

　　但是从掌握投资时机上来看，中央汇投和真正的国际金融集团相比，在技术、工具和投资理念上都还有差距。所以，目前的投资管理策略是一面自建团队、培育自己的能力；一面将投资保值、增值的交易外包给有实力的国际基金来运作。

　　陈志武认为，在全球化进程中金融的相互渗透是走在最前列的，中国的金融市场可塑的空间很大，需要改进之处也很多，发现并参透独特的问题，是学者不可推卸的责任。

　　陈志武 湖南茶陵人。1983年获中南工业大学理学学士学位，1986年获国防科技大学硕士学位。1986年去美国留学，放弃了攻读7年的计算机专业，转而学习经济，并于1990年获耶鲁大学金融学博士学位。曾经获得过墨顿·米勒奖学金。现在是美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授，北京大学光华管理学院特聘教授。他的专业领域为股票、债券、期货和期权市场以及宏观经济。主要研究方向：市场监管、资本市场、证券投资管理、公司治理、公司财务与组织战略、股票定价等问题。