高收益债券：中小企业融资渠道新突破口

　　资本市场：“中国式”高收益债券

　　中小企业融资渠道新突破口

　　文/刘建岩

　　银行还是股市？面对融资渠道长期不够通畅的问题，国内众多中小企业都找不到合适的途径突破资金瓶颈。也许未来不久，他们将多一个新选择-发行高收益债券。

　　今年8月14日，中国证监会于发布了《公司债券发行试点办法》(简称《试点办法》)，拟定了公司债发行的基本条件、程序等相关条款，这一框架着重突出了对债券发行效率的改进和提高，并且将立足于市场化的方法对公司债进行定价。《试点办法》对于公司发债具有真正意义上的突破性，并且很可能会成为催生中国高收益债券市场和掀起并购浪潮的平台。

　　现有融资渠道的缺憾

　　高收益债券的潜在发债主体，是国内数量众多的中小企业、民营企业。有数据显示，国内中小企业已经超过1000万户，占工商部门注册工业企业的99%，其生 产总量和实现利税分别占全国总量的60%和40%左右。目前，这些中小企业在发展中面临的一个重要问题，就是获得正常资本资源的途径不通畅，融资困难制约着这些企业的做大做强。

　　国内企业的融资途径主要有两条，一是通过银行贷款进行间接融资，二是直接进入资本市场融资。虽然银行体系是国内企业融资的主体市场，但由于市场信息不对称、出于成本考虑等因素，银行倾向于选择资信优良、财务透明度高和资产规模较大的客户，虽然部分中小企业也有十分良好的盈利能力和发展前景，但是对于银行来讲获取企业信息的难度大，且难辨真伪，因此中小企业从银行很难获得信贷支持。

　　进入资本市场直接融资是企业融资的另一条重要渠道，又分为股权性融资和债权性融资。目前国内企业通过上市进行股权性融资的门槛很高，要经过管理部门一系列严格而且繁琐的核准程序，期限长，综合成本高。对于大量的有着良好发展前景和机遇，急需资金支持的中小企业来讲，可以通过上市融资的目前只能是 少 数。以深圳

中小企业板为例，截至目前其上市公司只有170家，总市值仅8000多亿元，不足A股总市值的4%。于是，债券市场就成为当前中小及民营企业寄予厚望的重要融资途径。

　　在公司债之外，国内的企业原本有两条债券融资渠道，一是企业债市场，一是短期融资券市场。根据当前的《企业债管理条例》，企业发行债券要经过国家发改委的审批和人民银行的会签，全年发行规模有总体计划，发行主体资格有严格的要求，对于债券票面利率也有上限要求。同时，企业债是审批一批，发行一批，发行效率偏低。在这样的发行管理模式下，企业发债受到诸多限制，真正能够发债的企业少之又少，不可能衍生出中国的高收益债券市场。此外，虽然当前的短期融资券采取信用发行，发行效率比较高，也没有发行主体和利率水平的限制，而且已经具有了较大的市场规模，但是短期融资券的最长期限不能超过365天，这也限制了其在企业中长期融资和并购操作中的作用。

　　《试点办法》带来政策空间

　　在各个资金“龙头”或阻塞、或断流之际，中小及民营企业迫切需要更加切合需求的高收益债券市场能够出现。证监会此次发布的《试点办法》，在多方面都对以往做法进行了突破，令人看到了中国发展高收益债券的可行之路。

　　-对发行效率的改进

　　《试点办法》规定，发审委将按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的“特别程序”审核发债企业的申请文件，这一程序可以简化审核流程，提高审核效率；《试点办法》还明确指出公司债发行可以申请“一次核准，分次发行”，便于企业更灵活的安排发行节奏，同时避免了多次发行多次审核。此外，对于公司债券发行资格的约束条件也比较宽松，没有出现比《证券法》更严格的限制要求。

　　-市场化定价是发行基础

　　《试点办法》的第九条规定“发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定”，因此避免了发改委及人民银行会签这一程序，保证了债券能够顺利进入市场。同时，债券利息的市场化定价为债券的顺利发行奠定了基础。如果债券发行利率受到管制或限制，从管理当局的角度来说，必然倾向于控制利率高企，因此难以保证债券利率可以达到投资者希望获得或者认为与风险相匹配的收益率水平，也就难以对投资者形成吸引力。

　　-没限定投资者范围和债券期限等要素

　　对于公司债的期限，《试点办法》只是规定为“一年以上期限内还本付息有价证券”，此外没有其他要求，因此未来的公司债券可能涵盖一年以上从短期到中长期的各个期限。同时，对于公司债券的投资者范围，《试点办法》中有没有进行限制，也就是说公司债券可以面向市场上全部类型的投资者。

　　《试点办法》颁布一个月后，2007年9月，长江电力拔得头筹，第一家拿到公司债券准发通行证。尽管目前框定的试点范围还是上市公司，透明度高、投资级别也高，发行的公司债券还算不上高收益债券，但未来通过试点积累更多发债经验后，随着公司债券市场的扩大，必然有更多中小及民营企业参与进来，打破高投资级别的现状。届时，将出现国内首批高收益债券。

　　“中国式”高收益债券

　　虽然说目前中国市场上的机构投资者绝大多数都是风险规避型的，但是并不能断定高收益债券在国内没有市场，“福禧债事件”就是一个很好的例子。在发债主体福禧投资的主要财产遭法院冻结后，其融资债的短期信用评级被降为C级，成为中国首只垃圾债券。但不久福禧融资券以79.338元的平均价格成交了4200万元，并最终给率先“淘金”垃圾债者带来丰厚收益。这说明国内市场上确实存在着这样一批愿意深入研究、有能力承担风险的机构投资者。只是以前缺乏相应的债券，没能把这些投资者从市场中挖掘出来。

　　在诞生地美国，高收益债券发展期间重要的用武之地是杠杆交易。与之不同的是，亚洲垃圾债券市场的发展过程中，杠杆收购驱动的程度较弱，更多是由增长型资本推动高收益债券发展的。就中国的发展方向而言，高收益债券市场的发行主体不应是“垃圾”，而更多的应该是大量正在扩充实业的企业，特别是一些资本密集型的企业，具有技术领先优势，需要资金来扩大规模或者更新技术。因此，其风险性应该说是相对较低的，与之对应的高收益债券风险也更可控。

　　当然，在发展高收益债券过程中，必须要充分认识到这一领域存在的风险性，在吸取国际经验教训的基础上，建设符合中国特色、可以促进国内经济和谐发展的高收益债券市场。

　　首先，要培育具有相当市场分析能力的机构投资者，来有效降低高收益债券市场的风险。作为理性投资者，投资不仅仅是针对收益率，更要衡量发生风险的概率是否自身可以承受。显而易见，只有具有一定规模的机构投资者才能较好地做到这一点，个人或规模较小的投机者往往，更倾向于投机性的炒作，会为追求收益而忽视风险性，或者投资风险超越自身承受力。如果高收益债券市场上充斥着非理性的投资者，将会因为投机需求过大而形成巨大的风险。在这方面，美国1980年代垃圾债券泡沫是个直接的教训，近期美国次级债风波也应引以为鉴。

　　合适的监管力度也很重要。尽量避免发展前景一般、风险性过大的企业借投机炒作之风进入市场融资，依靠抬高收益率来吸引投资者，最终陷入高风险-高收益-更高风险的螺旋。证券法针对企业的盈利和资产情况，对企业发债的利率和规模做了相应的限制，因此可以在一定程度上避免这种风险过高的债券发行。

　　除了采取完全的信用发行，发债主体还可以争取多样化的担保或抵押模式，多渠道降低风险。目前来看，市场投资者最为认可的是由大型商业银行担保的企业债，但由于银行承担了全额无条件的连带责任担保，债券信用最后实际上是完全转化为了银行的信用，并不利于债券市场的发展。高收益债券必然是没有银行担保的，但可以采取抵押或其他非银行机构担保的模式来发行，虽然对风险的控制力度不及银行担保，毕竟可以在一定程度上降低整体的风险性，也使得债券可以更顺利地进入市场。

　　高收益债券缘何“垃圾”

　　收益债券最早起源于在1920～1930年代的美国，也被称为垃圾债券(Junk bond)，原因是此类债券的风险性较大，投资者在获得高收益的同时要承担较大的信用风险。通常来说，被穆迪、标准普尔等北美五大主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券，就被归类为高风险的、投机级别的“垃圾债券”(参见表1)。

　　在1950、1960年代，美国的高收益债券的发行人主要是一些中小型公司，为筹集资金、开拓业务而发行。这些公司资本实力薄弱，信用等级较低，所发行的债券必须要具有更高的收益率以吸引广大投资者。这一期间此类债券的发行规模也很小。

　　高收益债券在美国的大举兴起是在1980年代，与里根总统上台后实行的自由主义经济　政策密不可分。在越战、石油危机等一系列外部冲击的影响下，美国在1970年代进入了衰退阶段，国内出现“滞胀”局面，在战后经历了20年繁荣的美国民众和企业面临巨大的生存压力。企业开始大规模减少投资，固定资产和

股票价值骤降，这进一步打击了银行业的信心，银行开始紧缩信贷，只对那些信用等级很高的大企业发放贷款，导致中小企业融资更雪上加霜。为了刺激经济增长，里根总统上台后实行了自由主义经济政策，推行金融改革，放松利率管制，降低税率，减免对负债的税收，直接刺激和推动了公司债券市场的发展。由于债务利息支付可以减免税收，而股息不能，这极大地激励了企业提高资本结构中负债的比例。

　　与此同时，1970、1980年代正值西方主要工业化国家进行产业调整和重组的时期，随着技术进步，传统产业渐渐丧失活力，新兴产业快速兴起壮大，由此引发了一轮并购浪潮。企业在发展或并购过程中需要大量资金，但由于风险性较大，可以获得的银行贷款十分有限，只能依靠发行高收益债券融资，因此高收益债券市场得以快速发展。

　　当杠杆收购(leveraged buyout)成为高收益债券的主要用武之地后，垃圾债券一名便显得更为贴切些。在并购中，收购方用远大于股本比例的负债融资方式收购企业，在垃圾债券的配合下，杠杆收购中负债比例可以是股本的几倍、十几倍甚至几十倍。企业为了完成收购，扩大债券发行量，不断提高债券的利率，甚至不顾收购操作中真实存在的巨大风险。同时，投机者更是近乎疯狂地炒作，使高收益债券市场迅速膨胀，许多素质较差的企业也纷纷加入进来，造成债券的信用等级不断下降，高收益债券也演变成为了“垃圾债券”。

　　在美国高收益债券的发展历程中不能不提及一个重要人物，这就是被称为垃圾债券大王的迈克•米尔肯。他通过对历史 数据的详细研究，发现一个多样化的长期低级别债券组合，不仅会带来更高的收益，而且与可比的蓝筹股组合相比，并没有太高的风险性。

　　高收益债券可以迅速发展的另一项重要原因，是其设计、创造和交易具有极大的灵活性。相对于股票，债券可以根据投资者的需要，对利率、期限和品种等要素随时创设，并进行交易买卖，因此极大丰富了投资者的选择，扩充了资本市场的规模。

　　虽然我们不能漠视高收益债券发展过程中灰色和不理性的一面，但要肯定其对美国1980年代经济所做出的巨大贡献。一方面，它对中小企业的融资和创新活动起到了巨大的推动作用。这一时期大量的中小企业通过高收益债券融资得以发展进入主流市场，并且许多新兴的企业和产业得到了以高收益债券为主体的中长期资本支持。另一方面，激励了公司重组活动，使整个经济体的经营效率和公司治理水平得到了改善和提高。

　　在1983～1989年高收益债券最为活跃的时期，大约发行总量的1/3 是被用于公司收购活动的，收购过程优化了资源配置和企业的

竞争力，进而促进了传统产业的更新或转移。