全球流动性过剩必然产生套息交易

　　特约评论员 孙立坚

　　近几年，由于金融创新活动在全球金融市场的广泛展开，再加上各国金融开放的程度越来越大，这就使得央行的货币政策常常陷入两难的选择，比如，从“宏观”的货币政策的目标来讲，对抑制通胀，加息可能是一种有效的方法。但是，从“微观”的、次级住房按揭贷款市场的稳定和繁荣来讲，加息可能会破坏贷款机构的风险定价能力，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。

　　另外，“有效性冲突”问题还表现在宏观经济政策对世界经济的溢出效应上，那就是在本国内看似“有效”的宏观政策，也可能会造成全球金融市场资源配置的“无效”。 比如说在日本低息政策的时代，虽然有利于日本经济的复苏，可是，这一宽松的货币政策使得日元“套息交易”的融资活动成为目前全球市场投机行为的引擎(甚至达到无视风险的滥用程度)。于是，在金融创新活动日趋深入推进的今天，它完全有可能因为“传染效应”而造成市场更为严重的系统性风险——全球汇市、股市、债市在“次级债风波”面前表现得十分脆弱——“多位一体”的剧烈“共振”就是“套息交易”这一投机特征最惨烈的表现。比如，美股道指和美元兑日元走势的酷似性，说明市场投资者原先“借”日元“炒”美股的战略，由于次级债风波，不得不调转方向——抛空美股(或其他高收益资产)，做多日元，偿还套息融资的日元债务。于是，这就造成美股跌，日元涨的共振态势。

　　但是，我们也不能轻视危机发生后市场对央行出现的博弈力量：即可能通过改变自己“套息交易”的头寸来影响市场的“共振”方向，从而迫使央行不得不频频出手去被动地救助市场，而让资产价格按照他们事先安排好的方向变化，从而使它们可以获得这种“时间套利”所带来的巨额利润，而央行的干预效果却明显下降，干预的次数也比以往大大增加。所以，流动性过剩助长了资产泡沫，金融创新掩盖了“套息交易”的风险而夸大了高收益的“稳定性”，大众委托机构这种间接参与金融投资的热情，又很容易“绑架”政府决策部门为事后的高风险买单。

　　因为套息交易所带来资产和负债的币种不匹配，以及宏观环境不同所形成的、明显的利差结构，所以这类资金就很容易会因为有关利率和

汇率的“信息”，而发生短期资本移 动的波澜。为了防止这种不安定的资本移 动对经济发展的负面冲击，政策“组合拳”才是控制“套息交易”负面冲击的有效战略。

　　首先，宏观调控政策要为产业结构转变赢得时间。由于流动性过剩所带来的资产泡沫容易形成套息交易投机活动泛滥的温床，所以，要加强资本管理，尤其通过有效的窗口指导来抑制贸易顺差所引起的结构性过剩的流动性进入脆弱的资本市场(对于套息交易的投机行为，升息不如数量调整)。当然，关键还是结构转型，从根本上缓解对外经济失衡所带来的流动性过剩问题。具体而言，就是要抓紧完善社会福利体系，消除贫富分化，由此创造出更多有利于可持续增长的有效需求。另一方面，强化教育投资，提高自主创新的能力，优化产品结构和其交易条件，由此改善劳动人口的实际工资水平，从而形成良好的供需平衡的国内和国外市场。

　　第二，深化和发展国内资本市场的建设。不仅要培养一大批专业化的队伍、差异性的金融产品、有层次的

证券市场，而且还要尽快建立一个完善的交易、监管和风险管理制度。如果过分的考量金融产品的安全性而忽视资源有效配置所带来的效益，或者过分依赖政策的保护和调控，那么，政府的管理成本不仅变得越来越大，而且，更容易让“套息交易”利用我们扭曲的定价机制和不断开放的投资环境来获得高额的投机利润，而将高额风险丢给了我们广大不知情的投资者和监管部门。1997年东南亚金融危机的教训就是最好的提示。当然，不注意顺序和时机，盲目放开所有的管制，也必然会重蹈俄罗斯经济改革后退十年的覆辙。一句话，资本市场建设要稳步向前不能停滞不前。

　　还有，要密切注意国际资本移 动的动向，建立有效的危机预警机制。尤其要重视金融人才的培养和引进。随着技术进步和产业分工的细化，以及金融创新活动的风起云涌，如果不懂得金融产品的特征，不知道各种投资组合的资产运作战略，不领会收益和风险的形成机制，那么，很可能在应对国际资本移 动的冲击中，我们只得到了短时间有限的收益而却不得不承担事后完全不匹配的高额风险。当然，我们也不能够谈虎色变，对所有的投机机构不分青红皂白给予严厉的取缔。相反，我们要学习新加坡的经验，尤其是近几年由于政府的市场开放和监管放松，吸引了很多国外业绩优良的对冲基金进入市场，从而帮助了那里的高新技术行业的创业活动。

　　最后，加强国内金融机构的风险监管意识和危机处理能力。监管部门不能仅满足于为防范各种风险而奔忙于条例的制定上，而且，更重要的是要让条例融合在对投资者激励机制的制度设计上，要让所有合格的专业投资者都能自觉地保持高尚的职业伦理道德，及时向委托人披露投资项目的收益和风险的信息。监管部门也要提高专业的金融知识，把握好监管投机行为的“度”，不要只拘泥投机对稳定的负面影响，也要重视投机对资源配置效率提高的正面作用。不仅如此，所有的市场参与者都应该形成良好的互动机制，共同分散和分担事后的危机风险。美国这样的成熟市场虽然无法避免金融危机的冲击，但是，他们最大值得我们借鉴的地方就是事后危机的迅速化解和处理能力。