朱民：货币政策异向发展主导人民币对美元汇率

　　从国际和国内双重角度看人民币汇率水平系列之二

　　货币政策异向发展主导人民币对美元汇率

　　□中国银行 朱民

　　汇率水平直接受汇兑国货币政策和利率水平的影响。如果相关国家的货币政策和利率水平的变化方向趋同，则名义汇率水平相对比较稳定。在经过了相当一段时间全世界货币政策整体宽松的大趋势下，近一年半以来欧美国家的货币政策和利率水平在略有紧缩之后仍旧保持相对宽松，利率水平也再一次处于下调通道，而中国的货币政策则在利率水平不断走高的情况下开始走向全面的紧缩。中国和欧美国家特别是美国的货币政策和利率水平异向变动成为今天关注人民币汇率水平变动的一个新的重要方面。

　　1980年以后，由于全球通货膨胀水平的持续下降，包括美国、日本和欧盟地区在内的主要发达国家都采取了相对宽松的货币政策，导致名义利率和实际利率均呈现持续下降的趋势，长期利率和短期利率水平也几乎趋同，发达国家内部不同风险债券的风险溢价也在不断收窄，同时发达国家和新兴经济体之间政府债券的风险溢价也在不断收窄，从而出现了一个由多种利率水平共同下降推动流动性整体过剩的局面。

　　2000年5月15日，美国联邦基金利率提升到6.5%，达到10年来历史新高。随后为了扭转因新经济泡沫破灭而导致的经济衰退，美联储连续13次下调利率，美国联邦基金利率在2003年6月25日下降到1%的历史最低水平。在全球流动性过剩和潜在通货膨胀上升的压力下，美联储从2004年6月30日起开始了加息进程，经过连续17次的加息，美国联邦基金利率在2006年6月29日上调到5.25%的水平。今年以来，受次级债危机的影响，美联储在8月17日下调贴现率50个基点后，又随后连续两次下调美国联邦基金利率共计75个基点，其他利率水平也随之向下移 动，美国的货币政策又一次走向宽松。但笔者认为，这次利率上升周期并未结束，而是美联储为市场所迫不得已采取下调利率的措施。从更广义和更长的阶段看，美国的货币政策仍然相对宽松。美国名义长期利率水平从1980年代初的14%下降到80年代末的8%，1990年代末又进一步下降到5%，到2004年名义长期利率水平最低时降到1.75%水平。日本的长期利率水平从1990年代初的8%一直下降到2000年的2%，欧元区的长期利率水平也从1990年代初的10%降到2006年4%的水平。同期，美国、日本和欧盟地区的实际长期利率也呈现下降趋势。美国实际长期利率从1980年代中的9%左右一路下降到1990年代末的4%左右，2000年以来又继续下降到2-3%的水平波动。日本的实际长期利率水平从1990年代的6%下降到2000年接近零利率的水平，之后便在0-2%之间徘徊。欧元区的实际长期利率也从1990年代中的6%下降到目前的2.5-3%(见图1和图2)。

　　我们对美国货币政策总体宽松的判断基于以下两点：

　　一是，长期利率水平和短期利率水平非常接近甚至出现倒挂。2000年，美国10年期长期国债和3个月短期国债的利差倒挂最低为负0.7个百分点，2001年-2003年恢复为正的3至4个百分点，2004年后长期利率水平和短期利率水平的利差一路下滑，一直下降到目前处于0附近的水平(见图3)。

　　二是，各种不同风险债券的风险溢价也在不断收窄。2001年美国高收益债券对比美国同期限国债的风险溢价一度高达900个基点，2006年以来下降到380个基点，美国Baa级的公司债券对比美国同期限国债的风险溢价也从400个基点下降到2006年的180个基点，导致美国高等级公司债券和市政府债券的长期名义和实际利率水平一路下降，分别由1980年代初的16%和8.5%下降到目前的5.5%和2%水平。与此同时，发达国家和发展中国家债券的风险溢价也在不断收窄，新兴市场经济的主权债券较美国国债的风险溢价水平从1990年代初的1000个基点下降到目前的220个基点水平(见图4)。

　　1996年到2002年期间中国人民银行采取了相对宽松的货币政策，和这一时期美国及世界主要经济体央行采取的货币政策基本一致。1996年初，中国人民银行公布的一年期贷款利率曾高达12.06%，1999年下调到5.85%，2002年又进一步下降到5.31%。2003年以来，中国经济持续强劲增长，GDP年均增长率连续5年保持在10%以上，投资和出口增长速度保持在30%以上，货币和信贷投放增长较快，M1、M2和人民币信贷增长保持在16%-18%以上。从2004年开始，中国人民银行开始采取货币紧缩政策，先后13次提高存款准备金率，使之达到目前13.5%的历史最高水平，连续8次提高贷款利率，目前1年期的贷款利率已经达到了7.29%。为了防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，我们认为中国目前的货币政策仍然以紧缩为主，利率水平还有上升空间(见图5)。

　　综上，无论是长期还是短期，美国货币政策的基调是整体相对宽松，而中国货币政策的基调是整体相对紧缩。中、美两国货币政策取向的背离是决定当前人民币对美元汇率的基础。虽然中国巨额外汇储备给人民币升值带来巨大的压力，美国的巨大贸易赤字给美元带来巨大的贬值压力，但是在全球经济一体化程度日益加深的今天，汇率水平的决定已经主要不是由经常账户决定，而是由资本账户和货币市场决定。因此，利率将对汇率的决定起着更加重要的作用，从短期看尤其如此(我将在以后的章节中对此进一步展开讨论)。从美元汇率看，最近美联储讲话为美国继续降息留下了伏笔，若美联储果真继续降息则美元会继续疲软。从中国人民银行的相关信息看，中国央行则可能继续加息，那么人民币升值的压力也将随之加大。

　　美联储降息当然是为了维持美国经济稳定。但是，美联储降息并不能解决美国次债危机产生的一系列经济和金融问题。美联储降息在一定程度上有利于缓解债券持有人的流动性困难，也在一定程度上有利于缓解次级住房贷款人的付息压力，并在更大的层面上有利于美国股市的稳定和持续上扬。但是，次债的根本问题是从目前一直到明年第三季度，每个月仍有大量在2005年和2006年发放的享受可调节利率的次级住房贷款由于升息导致房贷成本增加而产生的支付问题，在房价不断下跌的环境下，次级住房贷款人的支付危机正在不断地积累中，美联储降息不能解决这个根本的源头问题。虽然债券持有人面临的流动性困难因为美联储承诺提供流动性已经得到一定程度缓解，但美联储降息也不能解决债券持有人正在积累的财务困难。然而，前期由于宽松的货币政策导致的全球流动性过剩则会由于这次货币政策紧缩周期的提前终止而更加泛滥。目前资源类商品市场价格的飙升和波动就充分说明了这一点。同时，美元的持续贬值也给全球金融市场增加了不确定性。美元作为全球最为主要的货币，美联储承担了维护美元币值稳定从而维护全球货币体系稳定的责任。从全球角度看，美联储降息依然承袭了“我的货币，你的问题”这一作风。

　　从更广义的角度看，在过去的五年里，全球经济增长的主要动力已经由传统的美、欧、日“三驾马车”主导改为由美国和中国主导。中、美两国经济增长对全球经济增长的贡献率已经超过了50%。作为全球主要经济增长动力的中、美两国货币政策的相背发展给全球经济增长和金融市场增加了不确定性，因此，中国和美国加强在广义货币政策上的全球合作和协调在今天显得格外重要！

　　无论是长期还是短期美国货币政策的基调是整体相对宽松，而中国货币政策的基调是整体相对紧缩。中、美两国货币政策取向的背离是决定当前人民币对美元汇率的基础。虽然中国巨额外汇储备给人民币升值带来巨大的压力，美国的巨大贸易赤字给美元带来巨大的贬值压力，但是在全球经济一体化程度日益加深的今天，汇率水平已经主要不是由经常账户决定，而是由资本账户和货币市场决定。

　　降息并不能解决美国次债危机产生的一系列经济和金融问题，美元的持续贬值也给全球金融市场增加了不确定性。而作为全球主要经济增长动力的中、美两国货币政策的相背发展给全球经济增长和金融市场增加了不确定性，因此，中国和美国加强在广义货币政策上的全球合作和协调在今天显得格外重要。