私募基金的房地产情结与路径优化

　　一种名为“私募基金”的投资工具及管道正在为大众所熟悉。在公开市场投资渠道及金融工具匮乏的中国大陆，私募基金正以高额回报率诱惑着投资者的心灵深处。

　　——中国企业海外发展中心 首席经济学家 孙飞博士

　　一种名为“私募基金”的投资工具及管道正在为大众所熟悉。在公开市场投资渠道及金融工具匮乏的中国大陆，私募基金正以高额回报率诱惑着投资者的心灵深处。所谓私募基金，是指一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金并进行集合投资的工具。私募基金大致有三种类型，一是信托和证券等金融机构，受投资者委托进行集合投资，以信托理财的方式投资于上市股票或产业。二是普通的资产管理公司、投资公司、投资顾问公司、财务顾问公司等中介机构，私下为客户提供委托理财服务，把集中起来的资金进行投资。三是其他各种机构法人，以自己私下募集的资金集中投资。

　　尽管私募基金有一个别称“地下基金”，但经过十多年的发展，私募基金的投资回报率已经证实其存在的现实性。《信托法》、《合伙企业法》等等相关法规地陆续出台愈将其合法化、规范化。私募基金正逐步由地下转为地上，开始半遮半掩地为中国过高的储蓄余额寻找合理的投资渠道。在这些渠道中，人们能够明显感觉到的是：私募基金的房地产情结尤盛，地产投资的引力巨大。

　　近年来，房地产私募基金投资的魅力已经开始显现，甚至令人刮目相看。最活生生的例证是，温州炒房团狂扫内地一、二线城市，掀起炒房旋风，所到之处无不赚得令人唏嘘，仅在国家进行宏观调控时，在上海有所闪失。已然引起关注并造成国家频频颁布限外令的则是外资地产基金的大举进攻，譬如凯雷房地产基金囊括上海百栋别墅，凯德置地则更早先落地生根，挥金如土，在北京已经矗立起凯德大厦。美林、麦格里银行、德意志银行等国际投资银行及基金均已经在内地楼市有所布局及获取超额利润。

　　最极端的例子在于，自2005年开始，国家已经就房地产投资过热提出警示，并开始了大规模的持续性宏观调控。但两年时间过去了，房地产投资热度依然不退，资金纷纷涌入。其核心原因在于中国目前的投资渠道过于单一。相对于低利率甚至负利率的银行储蓄，房地产绝对是一个低风险、高回报的投资产品和管道。私募基金不得不对房地产情有独钟，钟爱有加。宏观调控是把双刃剑，一边在试图抑制投资的同时，另一边却为私募基金的培育开拓了更加广阔的空间。针对房地产开发一再紧缩的银根，使地产商的资金链紧而又紧，命悬一线。长期过分依赖于银行贷款的房地产企业，在金融通道不畅的情况下不得不寻找其他的融资管道。

　　2003年，中国人民银行旨在规范房贷的121号文发布之后，银行资金逐步退出风险比较大的四证前(四证不全、自有资金少于35%)开发贷领域。房地产集合资金信托则乘虚而入，2004年到2005年，这种准公募性质的房地产信托收益率高达10%以上，总额高达数百亿元，份额占集合资金信托业务的四分之一强。但在第二轮房地产调控启动之后，开发商的融资通道又被一一阻断。2006年7月，银监会出台文件，明确要求房地产集合信托贷款标准要参照银行标准，信托对房地产业的金融贡献率有所下降。

　　此时，很多房地产企业开始将目光锁定于私募基金。当然，除了本土私募基金外，更包括外资基金。而随后颁布的171号文件，规定外资投资房地产必须在境内设立公司，并适用33%的企业所得税，而不是营业额15%的留滞税。外资基金在内地房地产上的收益率被大幅度降低，同时降低的还包括他们的投资热情和力度。

　　因此，今天可以说私募基金已经成为开发商的新大陆和新增长点。为了生存和发展壮大，开发商甚至愿意付出比以往更高的代价。目前开发商的民间融资成本均在15%以上，达到20%，甚至高于25%。和房地产开发的利润相比，开发商足以承受今天的高额融资成本。因此，一批有实力的私募基金已经开始要求拥有项目股权，与开发商坐地分成。而求资若渴的开发商在谈判中却往往是缺乏话语权的。

　　进一步的路径优化中，房地产私募基金逐步演绎出增强型基金。该种基金并不参与项目开发全过程，而是帮助那些仅仅在关键环节缺少资金的优质项目完成开发，从中获取超额回报。通常每个项目投资不超过2亿元，投资周期一般不超过2年，其收益率更高，达到30%以上。

　　在宏观调控下,中小开发企业生存条件十分艰难,私募基金投资的需求正不断增加,如房地产行业的并购整合、企业建设项目对资金的短期需求或过桥都非常大,而这些企业若希望通过上市融资,不但门槛很高而且需要比较长的时间才能拿到资金。此外,目前中国房地产行业与私募基金结合的趋势在强化,中国房地产业还将拥有20年以上的高速发展时期,来自商业银行方面的贷款呈收紧趋势,但社会闲置资金大量上升,外资也正积极参与国内房地产投资。加大房地产业中直接融资的比重,改善房地产业过分依赖银行间接融资的现状；同时,私募基金和信托公司将充分发挥分散化和专业性的投资优势,通过投资有增长潜力的房地产企业以及持有潜力物业,在进入国内外资本市场后,基金及信托将获取房地产和资本市场两方面高速增长所带来的超额收益。

　　私募基金已改变了单纯的直接购买投资的路径，转向参股房地产企业或者参股房地产项目的股权投资路径。特别是参股内地房地产公司似乎正在成为外资私募基金的一种趋势。国民经济持续高速增长、中国城市化率的大幅提高、北京奥运会、上海世博会以及人民币升值的预期——五大契机加快了外资私募基金入驻中国的投资步伐。显而易见的是，日益深入的经济全球化趋势以及中国内地投资环境的改善，使越来越多的外资私募基金进入中国房地产市场成为了可能；而中国内地庞大的市场和高速发展的国民经济，也为外资私募基金淘金中国房地产市场提供了巨大的投资及盈利机会。

　　对于早期涉水中国房地产市场,由于外资私募基金对中国房地产市场特有的政策、模式以及人脉资源等方面极为不熟悉，其进入的主要方式是与国内大型房地产公司成立合资项目公司搞联合开发，或者独立成立投资公司开发房地产项目。在投资中国试水阶段，外资私募基金多与国内房地产企业合作开发房产项目，以克服上述诸多不适应。因为双方合作可以充分发挥各自的资源优势，实现优势互补，各取所需。外方资金充足，管理经验先进；中方则熟悉政策、法规，又熟练地掌握游戏规则。随着私募基金进入房地产的深入，资产及股权收购逐渐取代联合开发和独立开发已经成为外资私募基金投资中国房地产市场的主要投资方式。考虑到

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