以发展眼光看待资产价格上升

　　证券时报记者 肖渔

　　与之前部分媒体归纳的明年经济工作要以“三防”(防经济过热、通货膨胀和资产泡沫)为基调的预测不同，近日召开的中共中央政治局会议明确提出将“两防”(防过热、防通胀)作为宏观调控的首要任务。

　　由“三防”变“两防”，似乎传达出一个信号，就是在对当前股市状况的认识和理解上，似乎还不能做出估值过高或者泡沫过大的定论，防资产泡沫的紧迫性与很多人之前的预期相比，可能也并没有如此显著。

　　不能简单以市盈率断言股市泡沫

　　事实上，股市有没有泡沫，多少倍的市盈率才合适，也许永远是一个难解之谜，对于经济学家们来说，现阶段也难以找到一个像样的理论或模型来计算。不过，站在宏观研究的视角，中国社科院金融研究所所长李扬还是提出一个鲜明的论点，就是讨论中国上市公司的价值，应当时刻不能忘记中国股市当前所处的“新兴+转轨”这一发展阶段的特征。李扬说，把新兴加转轨的因素加起来考虑中国上市公司的价值，考察市盈率，甚至考察股市的未来走势，就绝不能简单地以国际平均十几倍的市盈率和A股现在的市盈率相比较，更不能简单地以此得出股市泡沫的断言。他认为，现在中国的

股票市场仍是一个健康发展的市场。

　　招商证券首席经济学家王建对于A股市场也持乐观态度。他表示，中国企业的利润增长速度特别快，企业的盈利能力特别强，发展中国家和成熟工业国家的市盈率标准是不一样的。

　　值得一提的是，当前围绕股市泡沫的争论，还与今年投资收益增长对利润贡献过高，进而可能带来的上市公司业绩水分有关。对此，王建认为，不应该反对上市公司投资性利润的增长，更不能认为这就带有泡沫性质。因为，对于中国企业，目前正是处在生产要素价值迅速提升的过程，生产要素的价值提升就必须通过上市公司的投资活动，然后通过股市来反映。

　　那么，由投资收益带来的“水分”究竟有多大？据某券商研究所测算，其统计的1348家上市公司的投资收益对利润增速的贡献为13.7%，而主营业务收入对利润增速贡献则为26.5%。这显示出，尽管投资收益对今年三季度利润贡献颇大，但是决定盈利增长的最主要因素仍是主营收入上升和费用率下降。

　　综上所言，围绕对市盈率的争论，圈外的经济学家们站在比较宏观的视角对股市现状的评价可以说相当积极。立足于对明年上市公司业绩测算的角度，圈内券商机构们的看法也显得比较乐观。

　　上市公司业绩增长可期

　　出口下行和成本压力，被申银万国证券研究所认为是明年上市公司的两大盈利风险。由于美国经济增长趋缓，导致中国对美出口呈现趋势性下滑，进而对企业盈利产生较大负面影响。该研究所的报告认为，由于人民币挂钩弱势美元获得的

汇率优势仍有望在未来6—12个月内保持，整体出口仍有望保持较高增速。此外，来自成本的压力表现在要素价格可能的大幅上升，会带来企业成本压力加大。

　　不过，上市公司业绩明年仍可能期待两大惊喜：物价全面膨胀可能引发名义收入和利润超预期的增长，而监管部门所倡导的整体上市和资产注入也有望继续有效提高上市公司盈利能力。

　　按照申银万国证券分析师的预测，尽管明年申万重点公司的净利润增速预计将比今年的53%放缓，但仍有望达35%，按流通股本加权的每股收益增速预计将达到38%。

　　天相投资顾问分析认为，支持股市趋势的核心因素在于上市公司的业绩增长预期。按照对四季度业绩的判断，环比回落幅度大于预期的可能在增加，将导致全年业绩增长低于60%，这将带来四季度的调整，但上市公司的业绩将有望在明年一季度和中期逐步释放出来，从而呈现高于预期的增长速度，并有望触发和带动新的行情。

　　不过也有机构的判断相对悲观。中投证券的报告认为，2008年A股市场的主要驱动因素将回归资本市场的基础———实体经济和上市公司盈利。在对盈利的预测上，较申万30%增幅的预测相比，中投认为，相对于前两年，2008年A股市场的收益率将会逊色很多，并且更容易受到冲击而走向低迷。

　　机构资金供给将逐步上升

　　在股市资金格局上，大部分的券商认为，充足的流动性仍是明年市场良性运转的基础。尽管2008年预期回报的降低会使一部分追求绝对收益的私募等机构资金供给下降，但放眼中长期的保险、社保、特别是

企业年金的资金供给将上升。按照申万的预测，包括印花税佣金、IPO、再融资、申购收益流出、扩容资金等资金需求2008年预计将达9600亿，资金供给预计将达10200亿，资金供给仍将超过资金需求的增长，而在供给一方中，机构资金供给比重将超过80%，专业化的投资也将更有利于股市的健康发展。

　　对于流动性因素，中投证券的判断同样相对消极，他们的分析指出，流动性是估值水平提高的必要条件但绝不是充分条件，它与股市上涨是互为因果的。因此，当上市公司盈利增速逐步回归，投资者预期被迫修正后，流动性的影响力也将减弱。为此，他们的预测是2008年全年走势可能会是先扬后抑。