⊙海通证券研究所 于建国

　　对于下一步人民币汇率改革和国际收支管理，央行在三季度货币政策执行报告中提出了新的政策建议。一是主张人民币升值抑制国内通货膨胀；二是通过抑制资本项目顺差增长甚至使之变为逆差，促使国际收支基本平衡。笔者认为，这两项政策主张还是有可探讨的地方。

　　以人民币升值抑制国内通胀会产生一系列问题。其一，人民币汇率将失去作为货币政策中间目标的地位。汇率政策也将退居为诸如利率、存款准备金率之类的政策工具，人民币汇率的稳定性将大大减弱。

　　其二，人民币汇率机制将被扭曲。从理论上讲，一国国际收支失衡会引起国内本外币供需结构变动，本币供给增加引起国内物价水平上升，并通过购买力平价引起汇率变化，从而调节国际收支，以达到新的平衡。因此，通胀是人民币汇率变动的原因，两者不具有相反的关系。

　　其三，人民币升值也不一定能达到抑制通胀的目的。在实践中，汇率升值与通胀之间并不存在直接的替换关系，它还取决于一国进口产品结构与该国物价指数结构的重合程度和汇率的升值幅度。以美国为例，按照美国广义美元指数计算，2001年1月至2002年2月，美元升值14.4%，其升值幅度不可谓不高。但是，这期间美国消费者价格上涨幅度也达到了4.2%。反之，汇率贬值也不一定带来通胀。2007年1月至4月，美元贬值2.4%，同期美国物价仅上涨0.4%。

　　其四，以人民币升值抑制通胀还将加剧进口企业和出口企业之间利益冲突。我国资源类产品进口和机械服装类产品出口大多分属于不同的企业或企业集团，人民币升值不会改变国际市场上资源的美元价格，只是使得国内进口企业能够以更低的汇价从国内出口企业购取外汇，从而降低了进口企业的进口成本。因此，以人民币升值抑制通胀牺牲的是出口企业的利益。但是，进口企业的进口规模依赖于出口企业的创汇能力。人民币升值在侵蚀出口企业的创汇能力的同时，也使人民币升值抑制通胀的作用能力越来越减弱。

　　为了克服近年来经常项目顺差的持续快速增长，央行建议扩大资本流出渠道，发挥资本项目调节的重要作用。今年上半年我国资本项目中对外直接投资80亿美元，对外证券投资225.1亿美元。从2005年起，我国对外证券投资出现超常规增长。但是，对外证券投资增长过快将很难发挥资本项目的长期调节作用。

　　首先，在美国次级债问题的阴影还没有消退的情况下，尤其是金融市场开放程度较高的国家和地区更畏忌中国内地金融资本(对外证券投资)的大量外流。今年6月国际货币基金通过的《对成员国政策双边监督的决定》，以及最近发生的香港直通车问题都与中国内地对外证券投资增长过快有关。

　　其次，对外证券投资并没有起到带动内地实业资本对外投资的作用。事实上，我国一般贸易顺差增速已远高于加工贸易，民营企业进出口占我国进出口总值的19.2%。因此，政府与其“藏汇于民”，鼓励居民对外证券投资，还不如从政策上扶植和鼓励更多的民营企业跨出国门。

　　此外，资本项目能否起到调节国际收支的作用还取决于国外资本的流入规模。2007年上半年外国对中国内地直接投资627.2亿美元，证券投资102.5亿美元。进入本世纪以来，外国对中国内地直接投资在绝对额上始终大于证券投资，但是后者的增长速度却在不断加快。

　　根据美国商务部和财政部的统计，2006年美国在中国内地的直接投资累计达到222.2亿美元，证券投资则高达753.1亿美元。外国对中国内地证券投资又与中国在境外融资规模，尤其是与香港H股发行规模直接相关，并由此调节中国国际收支的净误差规模。由于我国主要国有商业银行集中境外上市融资高峰已过，所以今年1-8月份H股发行额仅为80.4亿美元，与去年同期相比减少了54.2亿美元。为此，我国国际收支的净误差高达130亿美元，而去年同期为负84亿美元。

　　因此，在以调节资本项目平衡国际收支时，我国一方面应积极鼓励内地实业资本对外投资，另一方面应根据境外融资需求变化加大对国外短期资本流人的监管力度。