美国次贷事件的启示和教训

　　●　美国德克萨斯州立大学终身教授谈美国次贷危机

　　美国次级房屋贷款风波似乎渐近平息。虽说现在离盖棺定论相距甚远，但毕竟给了我们冷静观察的机会，以观其带来的启示和教训

　　-连大祥

　　近日来，世界各股票市场已渐趋平静，似乎美国次级房屋贷款风波渐近平息。虽然尚有很多内情未揭晓，但是每一个新巨损或破产消息的宣布都能够造成股市的再次震荡，毕竟投资者还存在恐惧心理，还徘徊不已。从2004年开始，产学界对次级房屋贷款疑虑有加。几乎每一件有关次级按揭的不好消息都会衬托出这些质疑的可靠性，引发出投资者的忧虑，从而造成股价的大量滑落。紧接着美国政府部门就会出来救火：强调美国经济情况长期看好。其实，任何事件只能有短期的效果。这些评论最终造成了股市扭转。

　　就这样，美国次级房屋贷款的忧虑对股市的影响此起彼落。在这个过程中，许多贷款公司宣告破产，另有一些银行也透露其在次级房屋贷款证券投资上的巨损。其后贷款市场开始自我调整：一方面缩减信用贷款，另一方面提高贷款条件。可是这样的调整似乎并不够，最终还得美国政府的减息政策来解套。虽说现在离盖棺定论相距甚远，但毕竟给了我们冷静观察的机会，以观其带来的启示和教训。

　　次级房屋贷款

　　到底谁是受害者？是贷款人吗？实际上这些人用很低的利息住在自己原本无法负担的豪房里，过了好多天的好日子，同时又等着房价高涨的适当时机(或利息被迫调高时)把房子卖出去赚一笔钱。这样的如意算盘在2002～2003年左右不难实现。可惜时不我予，多次的利息调高加上房价的停滞甚至下跌，使得这种想法在2006年已完全不可行。这些贷款人现在过了合同的蜜月期要开始付很高的月利。 当然他可以变卖房子，可是房价已跌，卖房只有吃亏。就算卖得了，想解除合同还须付出一笔巨额罚款。在走投无路、无法付息之下，银行把房子收回准备上市变卖。贷款人现在是无家可归了。他们是受害者吗？也许政府(或其他人)应该阻止这些人取得次级贷款，告诉他们“你无权也不能住在自己的房子里”？这样可以吗？

　　资本主义经济学强调个人的自由选择。越多的选择表明社会大众福利的提高。如果贷款是在完全了解合同条件(包括现在和未来需付的月利及提前解约的罚款等)后才决定借贷的话，次级房贷的这些所谓受害者只能说是“自食其果”、“聪明反被聪明误”，不幸的后果源于错误的计算。 反过来说，如果计算正确的话，那这些人可会享福不尽。届时，我们将只会听到许多的自我吹嘘，“由于我们的聪明才智加上敏锐的时机判断，我们在房市上大赚利润”。

　　当然，有些贷款人在签合同时却并不完全了解合同的内容及条件，更有些是在银行的业务经办人鼓吹怂恿下才决定贷款购房的。这些人在没有正确详细的情报下作出不当的决策，受害充其量也只能算是自己的无知和不小心。无论如何，他们也享受了好几年有房阶级的高级生活，当初的决策便是在这种憧憬下形成的。换句话说，所谓的“无知和不小心”多少也是他们自己的选择，为了贪图享受，不愿去确认合同的内容和条件，也许自欺欺人地认为可以负担合同的条件，先享受了再说吧！根据调查，有很高比例的贷款人当初谎报财产所得以取得银行贷款，这恰好反映出这种自欺欺人的心理。试问：这些人是受害者吗？

　　的确，有些贷款人是根据银行的业务经办人提供的不实情报而作出错误决定的，这里就涉及诈欺行为，银行经办人难逃法律责任。毫无置疑，这些人可以说成是受害者，但是他们应该向银行索赔。社会大众并无责任或义务帮助承担，更何况不论如何这些受害者却是享受过高等消费生活的。

　　在这个事件中损失惨重的是手中持有大量次级房贷证券的公司，这些证劵具有高平均报酬和高风险的特性。当市场及经济情况和预期一致时，他们收获高利润。在2002～2004年内发行的次贷证券的确如此。但是当实际情形和预期有落差时，公司就会承担巨额损失。2005年发行的次贷证券便属于这一类。金融理论很清楚地告诫投资人必须在追求高利润的同时注意风险管理和风险分散。富道、汇丰及美国银行都因为在次贷证券的投资蒙受巨额损失。 但是从整个银行作业来说，这些损失不足以构成对资金流动性的威胁，相反，那些专门从事次级房贷证券的公司由于未能分散风险，巨额损失导致公司破产的案例比比皆是。这些公司是受害者吗？当然不是。估计错误的投资必然造成亏损，这种结果不过是在过分自信心下一昧追求高利润的不幸后果，也是金融市场周期性的自然现象。为何这些公司对次贷证券如此看好？除了过度的乐观和自信外，证券评级公司也有相当大的影响。所有的次贷证券在上市前都必须经过评级的过程，评级的主要标准是现金持续流入的可能性。从事后来看，似乎证券评级公司有意或无意地低估了次贷证券的风险、误导市场对次级房贷证券的投资意向。如此说来，这些公司和部分贷款人一样也把自己当做受害者。

　　虽然我们无法肯定谁是真正的受害者，但很清楚的是，贷款银行是这个事件的受益者。银行借出贷款后短时间内就将贷款合同转卖给中介公司，这些公司再把合同包装成贷款证券出售给市场投资者，如此贷款银行与贷款人之间的借贷关系就被解除了，将来贷款人能否负担月利，和银行无丝毫瓜葛。由于银行毫无风险，因此它只需重量而不需重质。越多的贷款合同及越高的贷款金额带给银行更多利润，带给经办人更多的佣金。因此，贷款的审核标准就被高度压低。为了吸引更多中下所得的贷款者，银行提供了“前期只需支付利息的贷款”、“调整性利息贷款”及不需证明自我申报财产所得的“谎言贷款”。这类贷款让贷款人在前期只需付很低的月利，但后期则要负担很高的月利。短视或过分自信(一味相信房价会继续上涨)的个人很容易就同意向银行贷款。“今朝有酒今朝醉”，在谎言贷款的情况下，银行间接鼓励贷款人谎报偏高的财产所得，如此贷款容易且金额大幅提高，贷款人也可以买更好更贵的房子，经办人收取更多的佣金，银行赚得更多的利润。所有这些贷款合同再由银行转卖到中介公司变成次贷证劵，银行非但毫无风险，还有更多的资金可供借贷，赚取更多的利润。

　　也就是说，银行不停地扩张信用，增加贷款，造成大量注定将来无法付利的贷款合同。同时中介公司也不停地向银行购买这些贷款合同并转换发行贷款证劵到金融市场出售。 乐观且过分自信的投资公司看上证券的高回报便到市场收购，并以买来的证券做抵押再到银行借款，从而买更多次贷证券。只要房价继续适当幅度的上涨，利率继续偏低，这种循环就可以维持下去。一旦这两个条件不存在，次贷危机就开始启动。

　　旧事重演

　　历史上不乏这种案例。此次事件常被拿来和几年前的长期资本投资公司及更多年前的储蓄贷款银行相比较。和前者的相关性是过度的杆杠和流动性风险。许多专门从事次级房屋贷款证劵的公司利用房市看涨的时机，并利用这些证劵的现金流充当抵押品从银行拿到更多的贷款。当房价继续上涨或利率调低时，这些公司便有超额的利润。可是一旦房价下跌或利率上涨，由于贷款者无法负担，造成这些现金流无法兑现，进而银行立刻要求更多的押金或者取消原来的贷款。 如果贷款公司无法满足现金的突增需求，只有变卖房产或手中证劵。当现金需求过高又无法从他处筹得资金时，公司只有宣告破产。这是长期资本投资公司的故事，并重复出现在许多贷款公司。有趣的是，长期资本投资公司是在几个知名学者的数学模型的基础上来计算风险。同样，一家破产的次级按揭公司也多次强调他们聘用了150个博士来计算风险溢价。可谓“模型是死的，人是活的”，“风险无价”。

　　上个世纪80年代的储蓄贷款银行事件起源于银行信用的过度扩张，最后导致坏账比比皆是，银行资金出现问题。从这方面来看，储蓄贷款银行事件和此次次贷事件很相似。不同的是，储蓄贷款银行不停地放外贷是因为他们可以立马多赚取佣金和利润，而且一旦银行资金出问题，他们相信美国政府会出来买单，所以毫无后顾之忧。而次贷事件的发生并非源于对政府买单的信任，而是对市场的过度乐观和自信。值得一提的是，长期资本投资公司的烂账也是由政府摆平的。这类事件直接或间接地鼓励银行更加冒险地追求高利润。也由于这个原因，导致美国政府在市场发生动荡时常持袖手旁观姿态以免又有替他人买单之嫌。

　　做多了还是做少了

　　如前所述，美国股市对次级房贷的问题相当敏感。多次相关的不好消息都会导致股价的大幅下滑，美国政府紧接着出面安抚投资者：一方面强调长期经济看好，另一方面阐述次贷在金融体系中并非重要。有些评论赞赏美国政府的这种做法，认为可以安定人心，稳住股市。

　　这使我联想到2003年“非典事件”发展的前期状态，每当有新闻报道或其他舆论来源的疑似病例时，就会有地方政府官员出面解释事态已经控制，不会蔓延，从而以安民心。事后舆论对此做法颇有微词，认为安抚民心固然重要，但民意更多地希望被及时地告知事实的真相，以及问题的原因及解决办法。所以，后来政府及时地深入地研究问题，设法解决问题，将事实摊于民众之前。

　　次贷事件也是一样。在安抚投资者的同时，美国政府未曾设法研究确定次贷在金融体系涉及的范围和程度(事实上，贷款证劵的交易很不透明，至今尚无法肯定次贷涉及的范围和程度)。到了2007年4月，参议院首度召开听证会探讨次贷市场，主要论题集中在证券化过程和证券评级的合理可靠性上。在这之前，美国政府在次贷事件上做得太少又太慢，而且有时政府的反应上也前后矛盾。正当政府要求各银行注意次级房屋贷款人无法如期付利的同时，前联邦准备银行主席格林斯潘却鼓吹着调整性利息次级房贷的优越性。这类合同正是目前最大的问题。

　　最后美国政府承认次贷事件严重，从而要求各银行缩紧信用减低房屋贷款，其实此时银行早已缩紧信用。政府的要求如有成效，那可能会扩大社会问题。主要原因出在2005～2006时签订的调整性利息次级房贷。这些贷款人现正过完合同的蜜月期准备要开始支付很高的月利。可能的话，他们会提前解除合同，重新贷款，设法取得固定月利的合同。银行的紧缩信用政策打破了这种可能，惟一剩下的路就是卖房——自己卖或由银行收回再转卖。无论哪种情况都会打压房市，造成不良社会效果。要求银行减低房屋贷款是正确的，可惜为时已晚。由此看来，在不当时机下美国政府是做多了。

　　由于2008年是选举年，即将面临厄运的贷款人很容易得到政客的眷顾。希拉里建议由联邦政府下属的协助贷款机构给这些人新的贷款以保全房子。一些州政府也设立基金来帮助减少房屋变卖的情形。也就是说，少数人的贪图享受和不当决策却将由社会大众来买单。历史经验也告诉我们这些新的协助贷款到头来很多会重临厄运。政府是不是做多了？

　　到了8月初，由于主要次贷公司(乡宽金融公司)宣告破产，加上巴黎银行冻结3家大量投资在次贷证券的基金，美国股市大跌并牵动国际股市大跌。联邦储备银行提前降低利率。(一般预期利率会在9月联邦准备银行开会时宣布下降。)几个主要的中央银行对信贷市场注入资金，股市逐渐逆转。联邦储备银行的基本态度是让市场自行调整，除非有系统化、全面化风险的忧虑。 此次降息的主要根据便是担忧这类风险的增高，并进一步造成经济萧条的可能性。从市场的反应，美国政府这回总算是做对了。

　　追根究底，次贷事件起源于房价过高导致中下阶级无法负担主级的贷款合同，因此只有透过次级贷款购房。高房价多少和政府的土地政策有关，房价取决于供给和需要。许多地区政府设立限地政策，减低房屋的供给，从而造成高房价。如果适度解除这些政策，房价就会下跌。基本上来说，美国政府是做少了。事实上，做多做少的差别就在时机的处理上。一个好政府只需在该做的时候做该做的事。只是这一切谈何容易啊！

　　观望未来

　　次贷危机过了吗？各国股市似已平静。欧盟还打算提高利率。巴黎银行冻结的基金业已解冻。美国银行也对乡宽金融公司注入20亿资金。次贷业的产业内部调整逐渐完成。但是次贷问题对美国股市的影响一直是此起彼落，再加上次贷证券的分配资料不明，很难预测下一个恶耗何时宣布又会有什么影响。一般而言，这些不明的次贷证券拥有者应该都是高风险分散度极高流动性的金融机构。因此影响可能有限。

　　比较需要担心的主要是信贷紧缩对市场消费的影响。据估计，2008年，如果美国政府不采取任何补救政策的话，30%在2005～2006年时签订的调整性利息次级房贷合同会毁约。当然这是不可能的。美国政府不能也无法坐视不管。不过次贷问题迫使银行重新评估风险并大幅提高风险溢价，从而所有的贷款都愈加困难，同时贷款成本也会增加，市场消费被迫减少。严重时可能会带动经济萧条。联邦储备银行的持续适当适时降低利率可以缓解这种忧虑。

　　值得一提的是，此次美国的经验也给世界各国一个启示和教训，免得日后重蹈覆辙。之前中国及许多欧洲国家都在推行次级房屋贷款。现在开始都会更小心谨慎。加强风险评估和风险管理的工作，可谓“不经一事不长一智”。