流动性凶猛

　　夏斌 陈道富

　　关于流动性问题，不仅在国内，即使在国际学术界也是颇有争议的一个问题1。一般来说，从流动性可测量、可统计的角度看，有三个层次的界定:

　　一是将流动性界定在银行体系内，我国中央银行曾以此为角度进行描述2。从中央银行的控制力角度而言，这是其中一种不错的视角。在这种定义下，一般选取银行的超额存款准备金作为描述银行流动性多与少的指标。

　　二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量(M2)视同于流动性。持这种定义的人，往往是以M2与GDP及其平减指数相比来判断流动性的过剩与不过剩。

　　三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。如

美联储前主席格林斯潘曾提到，最广义的流动性是指经济社会中的全部金融资产。我们认为，格氏提法有一定道理但并不是很严密。因为金融资产中的衍生工具，其本质是一种合约，并不是在一定条件下都可变成现金和支付手段的资产。

　　从货币经济的角度看，流动性主要通过三个领域产生并对国民经济造成影响。一是中央银行通过自身资产负债表的调整，投放或回笼基础货币，从而影响银行体系内的流动性。在数据上可用基础货币的增长率和商业银行超额存款准备金率的变化来反映。二是商业银行通过自身的资产负债表的运作，在央行创造的基础货币基础上创造存款货币。由于存款货币(M2)是基础货币与货币乘数之积，故具体可用货币乘数来反映商业银行创造存款货币的实际效率3。三是非银行金融机构、非金融企业与自然人在央行、商业银行创造的货币基础上，创造商业信用和其他金融资产并以此媒介实体经济的运行。其创造能力用货币流通速度来反映较为近似，即反映非金融企业与个人通过金融系统创造货币、创造信用并媒介GDP增长的效率。

　　本文通过侧重分析中国当前过剩流动性的形成机制，即中央银行货币调控中的操作技术问题，由此进一步分析中央银行等宏观部门应采取的对策。

　　流动性仍然偏多

　　当前特别是进入2007年后，市场上流动性到底过剩不过剩？一般而言，判断一国流动性过剩与否，既可以从价格方面加以描述，也可从数量方面加以描述。

　　从数量分析，首先是货币供应量(M2)指标。近两年每年约17%的增长速度，相对于上世纪九十年代中期约30%的增长速度是低多了，但为什么市场普遍感觉仍是偏多。在此可先从以下三方面看：

　　一是从超额储备与央行票据占存款比例看。在西方成熟金融市场的国家，央行是不发行央行票据。但在我国目前，央行为对冲因外汇占款增加而发行了大量的商业票据。这些票据毕竟不同于法定存款准备金。因为商业银行若持有可流通的央行票据，则意味着其持有可变现的资产，仍具有与超额储备性质相同的一定的潜在信用扩张能力。尽管目前银行的超额储备率可能已降到很低，尽管目前商业机构持有的央行票据经实际转让而扩大的信用占比不高，但如果货币进一步紧缩，央行票据的信用扩张能力会即刻放大。因此如果将此考虑因素放到商业银行的流动性分析框架中(表1)，从理论存量看，则对今后银行体系内超额存款准备金的分析需进行修正(因为从今后流动性扩张的角度分析超额准备率，本来就是运用一定时点上的超额准备金比率数据以示今后货币信用扩张的可能性程度)。银行体系内超额储备与其持有央行票据的总和，已从2003年的1.4万亿元迅速上升到2006年的4.16万亿元。此性质的超额储备比率从2003年的6.81%直线上升到2006年的12.41%。自然，意味着今后流动性增加的压力在明显地增加。

　　二是从流动资产占银行总资产的比重结构看。尽管近几年贷款增长控制较严，但是这个比例几年来仍在不断提高，说明整个社会上流动性不断趋多的态势并未得到抑制。2002、2003年该比例分别为16.07%4和16.58%，2004年和2005年上升到21.51%和21.49%。

　　三是从M2-GDP-CPI的增长指数动态看，近些年来一直处较高的正值。2000年～2006年分别为4.09%、5.9%、8.08%、6.4%、2.1%、5.57%和3.44%。理应收紧流动性的2005-2006年，该增长指数却与实施积极财政政策和宽松货币政策的2000-2001年差不多。期间只有2004年紧缩力度较大。如果使用GDP的平减指数仍存在相似的结论。

　　从价格上看：一是货币市场利率仍然处于市场普遍认为的低位运行。即使是在连续多次提高银行法定存款准备金率和提高存贷款基准利率后，市场利率有些波动，偶有提高，但总体水平仍是较低的。

　　二是中国各类资产价格在大幅上涨，从房地产价格、股票价格、债券价格甚至到各种古董、邮票价格，都出现不同程度的大幅上涨。二大主要资产价格中，先是2003年底到2005年9月的房地产价格猛涨，随后房地产价格趋稳，股票价格出现猛涨(图2)。

　　总之，不管从哪个角度分析，当前流动性仍然偏多的判断，与市场人士的实际感觉，基本是吻合的。

　　无碍货币稳定大局

　　过多流动性的产生是否存在经济内在的必然性？尽管国际学术界对货币的内生性和外生性一直存在争议，但是从我国近几年的货币运行实践看，流动性的创造，确实存在金融微观效率提高的因素、各企业主体信用创造的因素和宏观金融市场结构深化的因素等。客观地说，这些机制性因素基本上是积极的，是体现了我国金融改革的阶段性成果和进一步发展的方向。原来限制金融体系按照实体经济需求创造流动性的约束因素逐步消除，效率逐步提高。或者说，在传统的经济领域，只要实体经济有需求，金融体系就能创造出相应的流动性予以满足。因此应该肯定，在货币内生性的外部环境没有扭曲的情况下，实体经济内在需要而产生的流动性变化，则无碍货币稳定的大局。这是分析流动性过剩问题必须注意的一个视角(从我国目前实体经济的储蓄与投资缺口角度出发，则是从另一方面反映了流动性的内生性)。 当然，我国金融体系效率虽已大幅提高，但远未完善，资金的配置效率仍相当低，很多金融需求，如中小企业、技术创新、三农等由于各种原因，还缺乏有效的金融机构、金融工具和金融市场来满足，这使得我国金融状况出现流动性过剩与资金不足并存的特征现象。

　　同时又必须看到，当前中国由于也存在以下较重要的因素，使得目前流动性的扩张速度往往又超过了经济真实需求的增长速度：

　　(1)中国1992～1996年间曾发生的货币供应每年平均以31.6%的增长速度超量供应，其中一部分已释放为当时价格的快速上涨，另一部分因当时各种行政因素的制约，并没有以价格的形式释放，而是以低效率的货币形式或不良贷款形式一直滞留于银行体系中。恰遇1998年之后几年的经济紧缩，政府为了刺激经济增长，又超过经济需要多发行了货币，这部分货币中的相当部分又或以不良贷款形式存在于经济体中，或表现为2000年前后股市的上涨行情。之后几年，巨额不良贷款的划转和政府对银行、非银行金融机构大量注资同时进行，加上金融市场的深化和银行改革后效率的提高，自然会释放出大量的流动性。这部分看来似乎不是新增发行的货币，但本质上是财政赤字的货币化，是没有经济需求基础的。

　　(2)经常项目顺差的长期大量存在，产生相应的对外债权，这部分债权经银行和央行的操作，转化为央行的外汇储备和企业、居民的人民币资产。此外，虽然人民银行不断在进行对冲国际收支顺差，但以上相关分析表明，结果并未进行彻底、全部的对冲，也仍产生一部分过剩的高能量流动性(基础货币)。

　　(3)先是房地产后是股市的资产价格膨胀，导致货币的投机需求大量增加，这部分需求又引发了流动性扩张。当资产价格趋于不断上涨的自我循环时候，这部分扩张的流动性自然又会形成一定的超量货币供给。

　　对实体经济影响要小于对虚拟经济的影响

　　如果实体经济流动性过多，应该表现为较多的货币追逐较少的商品，其结果必然出现物价的上涨。但是在中国当前，除房地产等具有金融资产性质的物品外，商品领域并未出现加速通胀的趋势。即使近几个月来，CPI价格有所上涨且波动较大，还是主要受食品、油价、政府调价等因素影响，价格总体水平仍然处于历史较低水平和可控制的幅度内。流动性过剩并没有全部转化为商品领域中的实际购买力，转而引起整体商品价格水平的上扬。其基本原因是国际生产分工格局出现新变化后，促进中国GDP的增长可能更多的是供给因素而不是需求因素。从数据来看，如果将M2扣除主要服务于股票市场交易的证券客户保证金后(房地产价格上涨较快的因素未扣除)，其2006年的同比增长率下降了高达近2个百分点，2007年下降更多(表2)。这间接表明服务于实体经济的货币供给并不明显偏高。

　　特别是在全球流动性过剩、中国经济持续看好、产能供给能力大释放、人民币始终处于长期升值的压力下，国内偏多的流动性更多的是容易对虚拟经济资产价格上涨形成压力。由此，央行在调控过剩流动性的过程中，着眼点已不能仅仅关注CPI了。在这方面，必须吸取日本的教训。

　　央行利率平价理论的误区

　　面对国际收支失衡，如果央行没有进行充分对冲操作，巨额贸易顺差必将直接导致流动性严重过剩，但在一定条件下，如果央行进行了充分对冲，贸易顺差并不必然导致流动性过剩。这从中国当前的制度因素看，仍是可视为正确的判断。2002年以来，央行就是不断地通过对冲来减少因贸易顺差造成的过多流动性。但是目前央行虽然基本控制住了基础货币的投放，到2007年6月商业银行超额储备率也降到了历史的最低点，为什么还没有完全对冲掉经济体中过剩的流动性？或者说，在仍有一定对冲和调控空间的情况下，央行为什么没有进一步对冲和调控？

　　作者分析，制约央行进一步加强对冲力度的因素，可能主要来自于央行决策者陷于利率平价理论的误区，即一直想保持一定的中美利差以防止套利资金的大量流入。对此，如何看？我们认为应辩证地看待。这种理论成立的前提，是资本的自由流动和金融市场跨境交易的高度活跃。目前，一方面我国资本项下仍然是严格管制，虽然存在一些绕过现有管制进入中国的热钱，但是，第一，这些热钱流入的成本并不低，尤其是通过贸易项下流入的资金；第二，通过非正规渠道流入的资金，风险较大，难以被国际大集团、大金融机构所采用；第三，政府仍在通过加强资本项下的管制以及对违法行为的查处力度，内外资税收合并等措施，进一步提高非常规流入热钱的成本。另一方面，各种资料反映，目前热钱流入我国，主要不是为了套利，而是为了获取基于人民币升值预期下的我国资产价格不断上涨的收益。有关部门计量模型也表明，利差对短期资本流动虽有影响，但其影响相对于资产收益及人民币升值预期而言，非常微弱。我们总不能担心微弱的影响而耽误对过多流动性的调控吧！目前我国资产价格之所以上涨较快，恰恰是与我国偏低的市场利率紧密相关。因此，进一步提高市场基准利率，抑制资产价格的过快上涨，应该反而是有助于抑制海外投机热钱的流入。

　　此外，由于过度担心市场利率上升会引起热钱流入，其政策结果往往是严重影响了央行其他回收流动性工具的使用效果。本来当提高法定存款准备金率后，部分银行不得不进行资产调整以满足要求，由此引发市场利率上升，产生多倍收缩流动性的效果。但是现在由于央行担心市场利率上涨过快，一边在运用存款准备金率工具回收流动性，一边又通过市场上其它的操作手段配合，人为压低、维持较低水平的市场利率，其结果，冲淡和抵销了央行原有对冲操作的效应。如图4所示，当央行每次提高法定存款准备金率后，理应强烈的紧缩效应会马上在市场利率上反映，但市场利率几乎没有影响(2006年7月5日，2007年1月15日)，或者虽然对市场利率产生了影响，但随后又立即下降(2006年8月5日，11月15日，2007年2月25日和5月15日)，只有2007年4月16日提高法定存款准备金率后市场利率有所上升，但还是很快就降下来了。因此要看到，在货币市场利率已完全市场化、银行非贷款资产比例明显提高的情况下，流动性的数量指标与价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率水平，结果只能以流动性偏多为代价(图3)。

　　必须推高市场利率水平

　　我国的加息概念并不完全等同于西方的加息。西方社会或标准教科书中的加息，是以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币的变化，进而迅速影响、改变整个社会的流动性状况。我国的加息是改变商业银行的存贷款基准利率，这又是企业融资价格中的一种，并不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远，更多的是一种管制利率的调整，引起的主要是利益分配格局的变化，期望由此影响商业银行贷款行为，进而缩减贷款乘数的扩大效应。

　　实际政策结果表明：在我国贷款利率浮动上限已放开的情况下，只要过剩流动性得不到控制，小幅加息的效应是低下的。从2006年两次上调基准利率情况分析， 2006年一年期贷款利率共上调0.54个百分点，但一年期贷款加权平均利率仅上升0.51个百分点，而且全国贷款份额占比最高的四大国有银行，上浮幅度最小。利率上浮比例较高的金融机构，依次排名是政策性银行、股份制银行和国有银行(城乡金融机构上浮比例较高，但市场份额较少)。而且2006年与2005年相比，贷款利率上浮比例较高的政策性银行和股份制银行在新增贷款中的占比却下降较多，达到5.4个百分点，国有银行则上升了6.4个百分点。这一切说明金融机构的利率浮动区间重心有所下移，说明央行提高贷款基准利率的效应在下降。另一政策现象是，伴随小幅加息银行新增贷款却是在大幅增加，从2005年的2.46万亿上升到2006年的3.27万亿元。这反映了在银行改革后资本硬约束强化，盈利动机增强的情况下，只要银行资产仍是以贷款为主，社会上流动性过剩，市场利率水平较低，小幅加息往往会更多的刺激银行的贷款扩张。

　　当前，影响价格调控手段发挥效用的，主要是利率尚未完全市场化，核心是商业银行存贷款利率尚未放开(企业债利率也未市场化)，使得影响实体经济的主要利率与已经市场化的利率相互隔离。考虑到我国金融改革尚未最终完成，商业银行定价能力较弱，直接放开存款利率可能会给我国金融市场造成一定的冲击，因此在寻找利率市场化的路径上，应该考虑：一是尽快发展利率已基本市场化的直接融资市场和各种理财产品市场，逐步降低受基准利率制约的存贷款市场的份额。二是鉴于贷款利率上限已经放开，商业银行已有一定的定价权的事实，央行在择机调整存贷款基准利率的同时，主要应通过调控货币市场利率来间接影响商业银行的定价行为，逐步提高货币市场利率的基准作用。

　　具体而言，若当需要采取加息手段时，不应仅仅提高存贷款利率，而应着力推高货币市场的利率水平，在此基础上推动提高存贷款基准利率。在调整存贷款利率时，宜对存贷款利率进行不同幅度的调整，缩小利差。其理由：一是由于贷款利率上限已放开，商业银行完全可以自主确定。从目前看，相当部分的贷款已实现上浮。二是我国当前的贷款利率水平不论在发达国家，还是在储蓄率较高的日本和东亚国家，都不算低(图4)。三是存款利率存在上限控制，存款利率仍发挥着较强的基准利率作用，在推高市场整体利率水平方面也有着重要作用。四是当前我国的利差水平处于20年来的最高水平，在国际上也处于中等偏高水平，缩小利差有助于降低银行的贷款扩张冲动。五是适当提高存款利率将会阻止国际热钱流入而不是相反。因为提高存款利率可以有效推高货币市场利率和市场融资成本，从而抑制中国各类资产价格的过快上涨，加上外汇管制因素，能在一定程度上抑制海外热钱的流入。

　　对冲空间正在缩小，央行时间无多

　　应该说，在金融市场充分发展以前，过多的流动性可能会导致资源错配，引发通货膨胀、资产泡沫等问题。为此，在经济结构没有发生根本性扭转，在我国金融市场弹性还不够充分情况下，需要回收流动性以防止其可能产生的危害。而且，央行通过大量的对冲操作，为外部失衡条件下的经济创造一个相对较为平稳的国内货币环境，为我国的经济结构调整和经济发展赢得时间，这是可取的策略。但是，又必须看到，通过央行发行票据和提高法定存款准备金率等方式，对冲因巨额顺差带来的外汇储备增长，又是不可长期持续下去的，是有一定限度的。

　　限度来源于两个方面：一是人们已认识到的财政负担可持续性问题。发行央行票据是需要成本的，随着发行规模的扩大和利率的必然提高，发行成本越来越高。从2003年我国推出央行票据以来，我国已累计支付利息460亿元。泰国等国曾出现因国内对冲成本高于外汇储备投资收益而导致财政赤字负担加剧，成为诱发金融危机的原因之一。

　　二是以央行票据为基础的社会信用持续不断的扩张，同样可能会助长通货膨胀等问题的出现。虽然央行可以通过发行央票的方式，暂时收回市场流动性，但这一过程只不过是用期限较长的央行负债代替流动性较强的货币，是将市场上现实支付与购买能力问题往后拖延，以期今后当经济出现流动性不足时而自然解决。但是，即使是完全对冲，这个过程也并不是可以无限持续的。因为央行票据虽然没有存款货币那么高的信用创造潜能，但仍具有一定的信用创造功能。当央票发行达到一定规模后，当超额储备率降到较低水平后，即使基础货币总量得到较好的控制，仍有可能助长通货膨胀或者资产泡沫(除非发行的央行票据一律不能流通，这又视同法定准备金了)。这是由于：一是商业银行可因持有央票这种较高流动性的资产而减少了超额准备金规模，即与基础货币具有一定的可替代性。二是央票直接构成市场上的一种金融资产，在一定条件下，金融机构、非金融机构随时可以此为担保，实现信用扩张。目前央行票据余额已高达3.8万亿元，如果按照市场的回购比例，最多理论值能产生3.6万亿元的回购款。从单个商业银行的角度看，在0.97的质押比例下最多能产生33倍的杠杆。仅2007年5月份一个月，用于质押式回购的央票就达1.03万亿元。

　　合理修正货币供应量水平

　　年货币供应增长率目标的确定，直接影响和决定央行日常的政策操作频率和调控力度。目前央行以16%左右的货币供应增长速度控制流动性，市场普遍仍感觉流动性偏多，自然与央行的调控目标有关。那么如何确定今后货币供应量(M2)的调控目标？上世纪80年代中期起至今，除去1989、1990年两年受政治风波影响外，我国GDP的增长率在相当长的时间内都保持在较高水平，年均达到10.4%，但仔细观察，20多年间相对于每年GDP的高增长，M2的增长率却有着显著的差异，期间几乎无规律可循(表3)

　　20多年中，同是GDP增长为10%左右，当年M2增长率最高的为37.3%(1993年)，最低的为12.3%(2000年)。如果截取历史上与2003-2006年四年GDP增长率相近10%的1995-1997年三年相比，九十年代1995-1997年三年，M2年均增长率24.8%，最近的四年，M2年均增长率仅为17.2%。如果考虑到M2对GDP影响是滞后一年的因素，则前者更是高达近30%，后者仍为17.2%。尽管此分析简约了物价因素和上世纪央行货币政策操作中的“粗糙”因素，但丝毫不影响我们可以做出下述判断：在经济改革不断深入和金融市场不断深化、制度转轨剧烈变化的时期，央行货币政策操作最可怕的是陷于唯经验与唯书本，最需要的是择机决策。在当前市场人士仍普遍认为流动性偏多，各项宏观经济指标也已呈现货币供应偏多的情况下，我国货币供应量(M2)增长率为16%的预期目标值是否已经到了该适当修正的时候了？具体的修正方式，建议参考历史经验，再经理论测算后，以试错的方式确定今后M2的合理目标。特别是考虑到今年经济增长仍可能在11%左右的高增长，而且面临资产价格上升过快，环境、资源等瓶颈矛盾相当突出的情况，在今后二、三年内，完全有必要与可能对我国货币供应增长率以14-15%甚至再低一些的预期目标，进行试错式调控。

　　目前，银行超额存款准备金率已降到很低的水平，是否意味偏多流动性的调控已到位？超额存款准备金率的高与低，是直接观察银行体系内流动性多与少的指标。作为调控经济活动来说，该指标是央行货币政策中调控的操作目标，而不是与实体经济直接紧密联系的货币政策中介目标。央行调控的本来初始目标就是要设法下降银行超储比率，但是超储比率的下降，可以使货币供应量增速下降，但又并不直接意味已完全体现央行调控的应有理想目标。当银行超储比率相对过去出现明显下降，但在市场仍是持有流动性不紧的普遍感觉时，恰恰意味央行仍应进一步下调货币供应量的增长目标。只有进一步加强调控力度，在商业银行已出现较低的超储比率时，才能迫使其进一步进行信贷或非信贷资产的缩减性调整，推动市场利率提高，进而达到进一步减缓货币供应量增速，实现流动性管理的理想目标。此做法也恰恰印证了前文所述的：“流动性的数量指标和价格指标只是一枚硬币的两面，如果刻意维持较低的市场利率，结果只能以流动性偏多为代价”。

　　汇率政策应打破升值预期

　　当前的流动性偏多，自然与国际收支失衡与一定的汇率水平有关。而且如前所述，由央行对冲因贸易顺差引起的巨额流动性，在时间上是有限度的。因此从汇率角度解决国际收支失衡问题，更显其紧迫的。但是从中国当前国情出发，解决汇率问题的对策，又不仅仅是限于人民币的升值，需有一系列结构调整政策配合，需有一定的时间过程。另一方面，汇改以来，人民币已升值近7%。而且，汇率问题并不能从根本上解决中美贸易顺差问题，几乎已成为世界有识之士的共识。在此状况下，面对美国议员对人民币汇率升值40%或27%的近乎“政治性”的诉求，目前若全面答应，肯定对中美经济和世界经济发展的是一场灾害。若我国政府再一次较大幅度的进行“出其不意”的调整，有失中国政府公信，也有助于美国议员的“得寸进尺”；若仍是小幅、均幅、缓慢升值，客观上又给国际市场上造成了强烈的、可测算的升值预期，同样给货币调控会带来很大的被动。因此，作为战略思考，中国的汇改，不能因为有压力而改，也不能因为没有压力而不改。而是应该在采取各项政策解决我国经济内外失衡的同时，根据我国经济增长、就业和环境资源等状况，主动地、逐步地改善我国的汇率形成机制和形成合理的汇率水平，仍是我们的方向。但是作为策略手段，在管制汇率向市场化汇率转轨中，至关重要的，是要打破市场强烈预期而造成的调控压力。为此，决策层应在根据经济发展中期需要测算一个较合理的汇率水平基础上，以时密时疏、密疏不均的方式，在彻底打破市场上可测算的升值预期过程中，尽快将汇率调整到在一个时期内相对合理、稳定的水平。

　　(作者分别系国务院发展研究中心金融研究所所长、研究员)

　　1 见《新帕尔格雷夫经济学大辞典》、《货币经济学手册》，均为经济科学出版社出版。

　　2 见中国人民银行2006年第3季度 《中国货币政策执行报告》

　　3 货币乘数的影响因素较多，除了商业银行外，还有央行和社会公众。商业银行主要通过超额存款准备金率来影响。

　　4 使用存款货币银行的数据，流动资产仅包括准备金存款、库存现金、央行票据和对政府债权。