慎言流动性过剩出现拐点

　　□刘晓忠

　　货币流动性出现局部性、结构性缺口现象似乎有所深化。日前，国有商业银行的超额存款准备金率已降到1.97%的较低水平，其中少数商业银行的存贷比与存款准备金率之和超过了100%，银行间同业拆借市场由于拆借需求规模的扩大而使得拆借利率出现走高的趋势。

　　货币流动性的这一细微的、局部的结构性变化并没有打消央行再次提高法定存款准备金率的信心。11月10日，央行再次宣布上调0.5个百分点的准备金率，使金融机构存款准备金率创下了有史以来13.5%的高点。

　　金融市场货币流动性过剩的拐点迹象似乎隐约可见。部分学者开始对货币流动性过剩拐点迹象表现出了一定程度的担忧，建言央行做好降低存款准备金率以应对可能出现的货币流动性过剩拐点的准备。

　　笔者认为，就当前的国内外经济金融形势来看，央行所承压的货币流动性过剩压力至少在短期内还难言拐点的来临。而且需要指出的是，目前央行所面临的货币流动性过剩问题比之前显得更为复杂。

　　首先，持续高位徘徊的国际收支双顺差和较高的储蓄率表明，金融市场整体性的货币流动性过剩压力仍然较大。10月份的数据显示，当月贸易顺差为270.5亿美元，增长13.5%，再次创下历史新高。而且根据以往的规律，接下来的几个月是贸易顺差的旺盛季节。今年的情况可能比以前增加了一些新因素：一是由于上半年美国等对中国玩具等商品祭出安全概念的贸易保护主义，使得本来在之前几个月完成的出口订单可能将在余下来的月份完成。日前结束的广交会已经显示出了这个苗头。二是美元贬值和

人民币升值等

汇率相对价格变化对双顺差的影响。如美次贷市场风险的蔓延使国际货币流动性开始避险于高风险资产，开始投资国债和向中国等新兴市场国家流窜。

　　其次，当前的货币流动性过剩不仅源自国际收支双顺差，而来自日益复杂且多样化的信用货币创造。从目前看来，央行通过提高准备金率、定向与非定向央票发行、特别国债发行以及正回购等手段，对于吸收新增的基础货币的功效是显著的。按理说，央行如此力度的冲销应该对日常的流动性管理减轻了压力，不应该出现流动性压力日重的局面。因此，当前的流动性过剩显然不能用央行的对冲加以完全诠释。

　　笔者认为，流动性过剩的压力还需要从以下几个方面来分析：一是对冲的完全性和有效性问题。显然，央行的对冲工具是从总体上或整体上而言，但货币流动性不仅具有整体性，更突出的特征是个体性。如央行通过对冲手段从整体上对冲了新增基础货币投放，但强制结售汇制或个体规避性持汇行为，使得国内金融市场对人民币需求是刚性的。因此，

商业银行需要提高资产运转率来满足客户对流动性货币的需求。而商业银行为提高收益率，大部分信贷资产以中长期贷款的形式加以表现出来。这在一定程度上加重了商业银行资产负债期限性风险窗口，从而也影响一部分吸储能力有限的商业银行的流动性，同时也使银行的超额存款准备金率下降。显然，银行资产的久期化和日益扩大的金融脱媒问题，降低了部分商业银行信用货币的创造速度。

　　二是货币乘数或信用货币创造的多样化和复杂化对货币流动性过剩的影响。流动性过剩的另外一个重要来源是货币乘数较高或不确定性变化。虽然从商业银行的角度看，由于资产负债的期限风险窗口的存在以及管理层对银行信贷规模的管制或限制，银行系统通过信贷等手段进行信用货币配生创造的动能有所收敛。但由于金融脱媒等因素，整个金融市场充沛着大量投向不稳定的高流动性货币。这些大量的高流动性货币，一方面不断推高国内资产价格，另一方面也提高了货币乘数。

　　此外，人民币持续的升值预期和弱势美元的贬值趋势，也在一定程度上增加了央行抗击流动性过剩的压力。

　　由此看来，在目前的形势下，得出流动性过剩的拐点结论有些早。但出现货币流动性局部性、结构性缺口却是不容回避的事实。要在新的货币流动性创造形势下改善当前的货币流动性，笔者认为，央行需要适度增加价格型杠杆手段，降低货币乘数，遏制货币流动性过剩问题。

　　Writing

　　- 学人随笔